La apreciación interanual del dólar frente a nuestro peso promedió 15% en 2019 e hizo pico en 28% durante marzo del 2020, declinando luego hasta 21% en junio. Existe cierta preocupación entre exportadores y productores que se esté extinguiendo la tendencia a una mayor apreciación del dólar y por ende a la recuperación de competitividad internacional.
Mercados paralelos
Existen dos grandes mercados financieros en el Uruguay donde interviene la moneda nacional: el de cambios y el de dinero. El mercado de cambios es el más conocido ya que es usado para la compraventa de moneda extranjera, fijándose mediante su operativa el precio local del dólar. Aunque las casas de cambio son la parte más visible de este mercado; la mayor parte de la operativa se hace entre bancos en atención a las necesidades de su clientela y propias. Por ello lo del “dólar interbancario”.
El mercado de dinero es para la compraventa de letras en moneda nacional. En Uruguay el sector público tiene un monopolio de facto en la emisión de letras y un monopolio de jure en la emisión de pesos. El Banco Central del Uruguay (BCU) utiliza este mercado para controlar la cantidad de dinero circulando en la economía, mientras que el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) ha hecho incursiones de naturaleza mayormente fiscal (obtención de recursos).
El atraso cambiario es el principal elemento detrás de la pérdida de rentabilidad de los cultivos y de muchas otras actividades productivas
Estrictamente hablando, el mercado de dinero es de operaciones de hasta un año de plazo, aunque hay letras de regulación monetaria (LRM) emitidas por el BCU que llegan a los dos años, mientras que la Tesorería (MEF) ha llegado hasta tres años en sus emisiones de notas en pesos.
Los países con historia de alta inflación tienen dificultad en superar estos plazos en su moneda nacional, ya que el inversor no desea exponerse al riesgo de una caída en el valor real del monto invertido. Ya en plazos mayores el riesgo inflacionario se mitiga con operaciones hechas en pesos indexados (UI y UP) o directamente en moneda extranjera.
El valor del dólar
Dado que el peso es protagonista en ambos mercados, dinero y cambios, éstos quedan estrechamente vinculados. El nexo es mediante la tasa de interés resultante del mercado de dinero que se erige en el factor determinante del tipo de cambio resultante en el mercado de divisas.
Pero el ingreso de capitales financieros especulativos al Uruguay durante el periodo bajo consideración ha desvirtuado la naturaleza del mercado de dinero, deprimiendo el precio de dólar y aumentando la tasa de interés en pesos en una dinámica procíclica.
Cuanto más alta la tasa de interés en moneda nacional, mayor será el influjo de capitales externos buscando una colocación financiera rentable. Cuanto mayor el influjo de fondos y por tanto la oferta de divisas, menor será la cotización del dólar.
El impacto sobre la actividad económica
A su vez para una economía pequeña y abierta como la nuestra, un menor tipo de cambio disminuye la rentabilidad de los sectores transables y por tanto desalienta el nivel general de actividad económica. Esto podemos verlo claramente en la gráfica adjunta.
La gráfica muestra tres curvas: la primera (de punteado largo) es el precio mundial de la soja en dólares, medido contra el eje vertical derecho. Vemos como – con el ingreso de China al mercado comprador – su precio por tonelada pasa de $200 en 2000 a un pico de $600 en 2012, para luego iniciar un gradual descenso hasta su nivel actual de $350.
La segunda curva (continua) es el poder adquisitivo del dólar en el Uruguay durante el periodo de referencia 2000-2020. En otras palabras, el valor de una canasta de consumo (la del IPC uruguayo) medido en dólares al tipo de cambio del día. Cuanto más alto el tipo de cambio (pesos por dólar), más barata la canasta medida en dólares. Se ve claramente (eje vertical izquierdo) que la fuerte devaluación del 2002 dispara el poder adquisitivo local del dólar, que luego se erosiona sin pausa hasta el 2013 donde se estanca en un nivel 30% inferior al del 2000 (de por sí ya considerado extremadamente bajo).
No pretende ser un índice de competitividad con los EE.UU. (para ello tendríamos que considerar también la inflación del dólar en su propio país), pero sí un punto de comparación interesante con la tercera curva (la punteada corta) que representa el poder adquisitivo en Uruguay de una tonelada de soja. Vemos sobre el eje vertical izquierdo que, para un productor uruguayo, una tonelada de soja hoy representa casi el mismo poder adquisitivo que tenía en 2000 a pesar de que su precio actual en dólares es 75% mayor. Siendo además que las toneladas “libres” por hectárea son menores debido al aumento de los costos de producción.
El abaratamiento local del dólar – en el sentido que su precio ha subido menos que los demás precios en el periodo bajo consideración – es lo que llamamos atraso cambiario. Dado que este es el principal elemento detrás de la pérdida de rentabilidad de los cultivos y de muchas otras actividades productivas, es preciso buscar su causa en el lugar donde se establece su valor – nuestro mercado cambiario.
Intervención en el mercado cambiario
Dentro de lo que es la historia cambiaria del Uruguay, quizás estemos en una de las etapas de mayor libertad en el mercado de cambios, luego de haber experimentado durante un siglo con casi todas las variantes en materia de fijación del valor de la divisa extranjera. Pero aún bajo el actual régimen de flotación, el banco central se reserva el derecho de intervenir para limar los movimientos bruscos (aunque sin intentar influir sobre la tendencia, como se dice).
Generalmente las intervenciones son mediante la compraventa de divisas con cargo a las reservas del banco central, pero durante el periodo bajo consideración (2000-2020) surge una modalidad nueva de intervención a través de la tasa de interés del mercado de dinero desalentando el ingreso de capitales. Esto se puede lograr con restricciones cualitativas (encajes obligatorios que reducen la rentabilidad) a los influjos, o simplemente reduciendo la tasa de interés implícita en la operativa de letras.
También, como estamos viendo, hay otras formas de canalizar influencias cambiarias por fuera del mercado cambiario. Por ejemplo, aceptar valores en dólares a su vencimiento como forma de pago directo para la compra de letras denominadas en pesos, a una cotización preestablecida.
Podría considerarse además el pago de impuestos directamente en dólares, lo que evitaría presión vendedora en el mercado de cambios. Sin duda iría contra el objetivo de desdolarizar la economía, pero en este momento la prioridad debe ser hacerla crecer.
*Doctorado en Economía por la Universidad de Stanford. Fue Director General CEMLA y Director Ejecutivo del Banco Mundial.
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