En diversas oportunidades señaló que las decisiones del Banco Central del Uruguay (BCU) no iban en el sentido correcto y finalmente la autoridad monetaria cambió su rumbo. Sin embargo, en conversación con La Mañana, Fernández opinó que la reciente baja en la tasa de interés se hizo con los fundamentos “equivocados”. Además, explicó que para alcanzar una disminución sostenida de la inflación es necesario aplicar un gran abanico de medidas, no solamente de política monetaria. Por otra parte, respondió a las críticas vertidas en Twitter por el exintendente de Regulación Financiera del BCU, José Antonio Licandro.
Más de una vez usted advirtió que el camino que estaba llevando adelante el BCU no era el adecuado, y el tiempo parece haberle dado la razón, ya que en la última reunión del Comité de Política Monetaria (Copom) se optó por bajar la tasa de interés. ¿Cómo analiza la decisión?
Desde una visión monetarista convencional, para referirnos al conjunto de ideas prevalecientes en la mayoría de los bancos centrales, en mi opinión no estaban dadas las condiciones para una rebaja de la tasa de política monetaria (TPM) en Uruguay. Es cierto que hay dos elementos dentro de este esquema de razonamiento que apuntaban en dirección de la rebaja de la tasa: una instancia levemente recesiva, de descenso en el nivel de actividad, que esperamos sea transitoria, pero que contribuye a reducir las presiones inflacionarias. Y, en segundo lugar, la disminución de la tasa de inflación de los últimos meses determina que el efecto real (la diferencia entre la TPM y el nivel de inflación), incluso con esta rebaja, se mantenga prácticamente en los mismos niveles.
Estos elementos a favor de una reducción de la TPM deben confrontarse con los factores que, siempre dentro de la visión convencional, la desaconsejan. Las minutas del Copom indican que, para los movimientos futuros de la TPM, se tomarán en cuenta la evolución de las expectativas y las proyecciones propias del BCU, además de la obvia trayectoria de la inflación.
En primer lugar, las expectativas de inflación se mantienen altas, por fuera del rango meta, aún en un horizonte de dos años. Las minutas hablan de expectativas “rígidas” (es decir, estables), pese a la tendencia levemente descendente de la inflación en los últimos meses.
En segundo lugar, las proyecciones propias del BCU, de acuerdo a lo informado por el presidente, Diego Labat, tampoco dan mucha tranquilidad, ya que indican una trayectoria en forma de “V” con un mínimo en el tercer trimestre. Nuestras proyecciones en Cinve indican un comportamiento similar. El peor escenario sería aquel en el que el BCU estuviera forzado, en el futuro cercano, a incrementar la tasa ante un agravamiento de la inflación, por ejemplo.
En ese sentido, el riesgo de un aumento de la inflación continúa elevado. El comportamiento del rubro frutas y verduras en 2023 es todavía una incógnita y, si bien es esperable una marcha atrás del aumento de casi 30% en los tres primeros meses, la interrogante reside en la magnitud final de esta reversión. Por otro lado, un proceso de reducción de la TPM tendría incidencia al alza en el tipo de cambio (mayor devaluación del peso uruguayo). En nuestra opinión no se deberían esperar guarismos muy relevantes de devaluación en este año (nuestra proyección es una cotización en el orden de $ 40 a finales de año), pero serían suficientes para revertir la contribución a la baja de los precios de los transables desde el final de 2022. Los movimientos a nivel internacional, en particular, una mayor demanda por commodities de China, podrían contribuir en el mismo sentido.
Usted ha razonado en el marco de una visión convencional de la política monetaria. ¿Cuál es la evaluación desde su visión teórica?
Desde nuestra visión, el BCU no debería haber iniciado a mediados de 2021 esta fase de incrementos en las tasas de interés. El banco reaccionó en ese momento a un incremento agudo de la inflación, básicamente por aumento de los precios internacionales. La evolución de la inflación desde entonces nos ha dado la razón, ya que la política prácticamente no ha tenido influencia sobre los precios de los bienes y servicios no transables (aun excluyendo frutas y verduras). La evolución de la inflación en estos dos años se explica principalmente por los precios de transables. En realidad, las subas de las tasas de interés sí tuvieron un efecto a la baja sobre la inflación, pero por la revaluación del peso uruguayo.
En definitiva, la baja de la TPM es una decisión en el sentido correcto, pero con fundamentos equivocados. Sabemos que es muy difícil para el BCU asumir un cambio tan importante de la política, pero consideramos que no está dando las señales adecuadas para los agentes: para los empresarios, por la incidencia de las tasas de interés en pesos sobre el dólar, generando incertidumbre sobre la conducta futura del BCU. Para empresarios y trabajadores, en su posicionamiento en las próximas negociaciones de Consejos de Salarios.
El exintendente de Regulación Financiera del BCU, José Antonio Licandro, a través de Twitter criticó la acción del BCU, afirmando que esta decisión de baja de la TPM corresponde a un abandono del objetivo de alcanzar una inflación baja, estable y creíble. ¿Qué opinión le merece?
El BCU se enfrenta a un dilema que esta decisión del 19 de abril no resuelve, en la medida en que sus fundamentos no condicen con la resolución adoptada, como hemos argumentado. El dilema tiene relación con la creciente oposición de analistas, actores sociales y políticos, a esta política monetaria por sus efectos sobre el tipo de cambio, frente a los niveles inflacionarios y de las expectativas, que se mantienen por fuera del rango meta. Estas críticas de actores relevantes habrían jugado un papel en la decisión del Directorio.
El problema, en mi opinión, es que con esta política convencional no resolveremos el problema a largo plazo de la inflación, excepto que se opte por medidas extremas, con contracciones a la Volcker, o aún más profundas, que no son políticamente viables. Como hemos manifestado en reiteradas oportunidades, para lograr la baja permanente de la inflación, con menores costos económicos y sociales, se requiere la aplicación de un gran abanico de medidas, no solamente de política monetaria. Medidas que incidan directamente en la reducción de los mecanismos indexatorios, en la ampliación de la oferta y la competencia en los distintos mercados, en la desdolarización y la profundización financiera de la economía, en un marco de razonable equilibrio fiscal. Medidas que tienen que ser coordinadas y apropiadas por el gobierno en su conjunto: BCU, por supuesto, pero también el Ministerio de Economía, los ministerios sectoriales, empresas públicas, entre otros.
¿Qué efecto cree que este cambio de política monetaria va a causar sobre el dólar? ¿Es suficiente para ver un impacto o habrá que esperar?
La política monetaria tiene una incidencia principal, pero no es el único factor que afecta al tipo de cambio. En cualquier caso, la rebaja de 0,25% decidida el 19 de abril no es relevante cuantitativamente. La incidencia de la TPM sobre el dólar se produce por el mayor rendimiento de los activos en moneda nacional respecto de los activos en moneda extranjera. La diferencia entre las tasas en pesos y en dólares no va a cambiar sustancialmente con esta única rebaja.
Sí puede tener incidencia cualitativamente, en la medida en que sea interpretada como una señal de cambio de política. Los inversores que están evaluando cambios en sus portafolios pueden asignar una mayor probabilidad a la devaluación del peso en los próximos meses, con lo que el atractivo disminuye.
¿Qué se puede esperar por parte del BCU de aquí en adelante?
Como dijimos, las críticas de actores relevantes (analistas, empresarios) habrían jugado un papel en la decisión del Directorio. La evolución del dólar en los próximos meses, más que la trayectoria de la inflación, tendrá mayor incidencia sobre las decisiones subsiguientes del Copom.
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