El economista y contador fue entrevistado por La Mañana, donde evaluó las medidas tomadas por el BCU a lo largo del año pasado y explicó a qué responde la persistente caída del dólar. Por otro lado, opinó que “la estrategia de desdolarización parece no estar dando sus frutos”, y profundizó sobre cuánto le cuesta al país en términos de costo de intereses seguir insistiendo con la agenda que apunta a desdolarizar la economía.
El año pasado el dólar caía y el equipo económico lo justificaba con que la economía estaba creciendo. El 2023 arrancó, la seca arrasó con todo y han caído precios de la carne y las exportaciones en general. Sin embargo, el dólar sigue cayendo. ¿Cómo se explica esto? ¿Y a qué atribuye la pérdida de reservas del BCU en 2022?
Con flotación cambiaria, el precio del dólar debería seguir la tendencia del valor del dólar frente a las principales monedas medido por el Dollar Index. Este aumentó 20% entre febrero y setiembre del año pasado y cayó 11% desde octubre hasta ahora, o sea que aumentó 7% de punta a punta. En Uruguay el dólar cayó 12%, es decir, se atrasó 20%. El argumento de que el dólar cayó porque la demanda de pesos aumentaba a la par del PBI y se deshacía de los dólares no es avalado con los datos. Según el último informe de política monetaria del BCU, el agregado M1′ en términos reales solo creció un modesto 2,1%, cuando según esa hipótesis debió aumentar más del 5% como lo hizo la economía. Más aún, dicho informe muestra una marcada desaceleración de las preferencias del público por el peso a lo largo de 2022.
En mi opinión, el dólar no debió haber caído en la proporción en la que lo hizo, y esto se debió a que el BCU no compró dólares como debió y, al contrario, vendió, reduciendo las reservas propias en US$ 630 millones, para cumplir con la regla fiscal que impone un límite al aumento de la deuda pública neta. Aun así, la deuda pública, deducidos los activos externos, aumentó el doble de lo previsto por la Unidad de Gestión de la Deuda a principios de 2022. Ante el impacto de la seca y la caída de precios, el dólar debió subir por la caída de demanda de dinero, pero el ingreso por turismo impulsó la demanda de pesos, que le permitió al BCU ganar 60 millones de activos de reservas con un dólar planchado.
Si el BCU estaba tan preocupado por las presiones inflacionarias, ¿por qué redujo los requisitos de encajes en pesos en enero del año pasado? ¿No es esa medida contradictoria con la suba de tasas de interés que viene aplicando desde el último trimestre del 2021?
Sí, no se entiende, porque la reducción de encajes buscó descomprimir la restricción monetaria que se estrechaba con la suba de tasas y debió reducir el spread, bajar las tasas para préstamos y liberar liquidez para prestar a los bancos. Pero no fue así, las tasas de interés para micro y pequeñas empresas, que es un segmento sensible, no bajaron, y la demanda de crédito tampoco aumentó. Fue una medida con poco o ningún efecto visible desde el punto de vista práctico, excepto que probablemente haya mejorado la rentabilidad de las entidades financieras.
Del último Informe de Política Monetaria del BCU se desprende que en términos reales la base monetaria se contrajo en el entorno del 15%. ¿Es eso consistente con el desarrollo de una “moneda de calidad”, o por el contrario evidencia que la moneda bancocentralista viene perdiendo peso en la economía respecto a la emitida por la Fed?
No es consistente con una moneda de calidad en un período de crecimiento de la economía. La caída de la demanda de dinero es una muestra de que el público prefirió los dólares para ahorrar el aumento de riqueza que generó la economía en 2022. La estrategia de desdolarización parece no estar dando sus frutos. La mayor parte de las emisiones de deuda son en Unidades Indexadas (UI), en mi opinión, mal llamada “pesificación” de la deuda, ya que no integran la demanda de dinero que hace el público para realizar transacciones que son circulantes y depósitos en pesos. Se trata de una “uificación” de los activos, con títulos cuyo valor se ajusta a la inflación y que algunos pagan los intereses y las amortizaciones en moneda dura (dólares), como es el caso del bono global 2037. Es muy claro que no se trata de una desdolarización.
¿Cuánto le cuesta al país en términos de costo de intereses seguir insistiendo con la agenda de desdolarización? En otras palabras, ¿cuánto nos ahorraríamos si emitiéramos deuda en dólares y no en UI?
Financiar un déficit de 3% y aspirar a una inflación de 3-6% para que el público crea en la estabilidad del peso como una moneda de reserva de valor, implica aumentar el endeudamiento de modo permanente e incurrir en un muy elevado costo de intereses amén de producir atraso cambiario. El financiamiento con deuda le otorga a la Tesorería los recursos para pagar el presupuesto no cubierto con la recaudación, pero pone en circulación una cantidad de dinero que, para evitar su traslado a precios y tipo de cambio, el BCU debe luego colocar Letras de Regulación Monetaria para absorberlos. Ese mecanismo implica pagar dobles intereses. Primero, pagar intereses por la emisión original, supongamos UI más 3% que equivale a 12% anual en pesos y luego pagar intereses por las letras que coloca el BCU, es decir, otro 12%. En total, el Estado paga 25%. Los pesos que recauda provienen de ventas de dólares ahorrados para hacer un carry trade y ganar un diferencial de intereses. El carry trade y la decisión del BCU de no comprar dólares a lo largo de 2022, hicieron caer su valor 12% en todo el año. Esto implica que el Estado uruguayo pagó una tasa equivalente en dólares de 42% (1,25/0,88-1) en 2022 para tener menos inflación. Si se emitiera en dólares, el costo sería 5%.
¿Compensaría o no los riesgos cambiarios en caso de devaluación?
En cuanto al riesgo cambiario, una repentina salida de capitales por caída de la confianza, que dispare una corrida contra el peso y los títulos, a primera vista estaría cubierto si se emite deuda en pesos o UI, porque el BCU puede honrar esa deuda emitiendo pesos. Pero esos pesos irán a comprar dólares y bienes, y harán subir el dólar, la inflación y el riesgo país, lo que obligará a pagar altísimas tasas para absorber la liquidez y evitar que el peso se desplome. Argentina es un buen ejemplo, y emite deuda en pesos. Lo que importa es la confianza en que la deuda se pueda pagar.
Y un punto importante es que la fortaleza del stock de reservas que tiene Uruguay es limitada, y hay que tener cuidado porque las colocaciones domésticas en pesos o UI convertidas a dólares ya duplican al stock de los activos de reservas propias del BCU. (US$ 7.300 millones de activos de reservas propias contra un equivalente de 14.000 millones de títulos). No es el caso, pero si se produjera una corrida contra los títulos uruguayos (en pesos o UI), el stock de reservas sería insuficiente para evitar que el dólar se fuera a las nubes.
Si se emitiera deuda en dólares, el temor a que una salida de capitales desestabilice la balanza de pagos es real, el peso se devaluará, se perderán reservas y aumentará el riesgo país. El colchón de reservas resultará insuficiente, los títulos perderán valor y habrá que aumentar la emisión monetaria para comprar dólares. Más tarde habrá que colocar letras a tasas tan altas como en el otro caso. La ventaja es que el servicio de intereses es menor y el cuasifiscal atribuible a la inflación en dólares de los títulos en UI no existiría.
En cualquier caso, cuando el nivel de la deuda es alto, como el que tiene Uruguay, y hay un déficit alto, si se produce una pérdida de la confianza, a la larga habrá una crisis, ya sea con deuda en UI o con dólares. Por esto se debe reconocer la importancia del aumento de la deuda interna en pesos y su descalce con las reservas, ya que la presión fiscal pagando intereses tan altos puede revelarse severa y puede inducir a elevar la inflación (devaluación) para licuarla.
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