Argentina no está lejos de un acuerdo financiero con sus acreedores, pero ha surgido un intríngulis legal que amenaza una pronta resolución del tema.
En el pasado mes de abril la República Argentina lanzó formalmente su primera propuesta de canje de bonos en el marco de su noveno incumplimiento de deuda contraída con acreedores externos. Como no podía ser de otra manera, dicha propuesta suponía una sustancial quita para los tenedores de bonos vigentes resultante de las características de los bonos ofrecidos en canje.
Éstos proponían un periodo inicial de 3 años sin pago de intereses, luego una sustancial rebaja de la tasa de interés (con relacion a la vigente) y una extensión importante del plazo total hasta vencimiento. Además, el canje no se haría a la par sino con un descuento del 5%. Comparando en términos de valor presente el flujo de pagos ofrecido con el originalmente pactado, la quita resultaba del 60%.
Tras varios meses de discusiones, nuevas propuestas y cinco extensiones de plazo, las partes han acercado posiciones en cuanto a las condiciones financieras del canje. Graduales cesiones de la parte deudora han ido disminuyendo la quita al entorno del 50%, zona en la cual – punto más, punto menos – se espera que haya un acuerdo.
Para evitar que una minoría logre anteponer sus intereses a los de las mayorías, con el visto bueno del G-20, FMI y del Tesoro de los EE.UU. se diseñó el súper-CAC
Sin embargo, han surgido divergencias en cuanto a las condiciones legales de los bonos ofrecidos que están prolongando las negociaciones. Este aspecto tiene que ver con la naturaleza de las cláusulas de acción colectivas (CAC) en los contratos de emisión de bonos y su impacto sobre los procesos de renegociación. Especialmente con relacion a los derechos de las minorías recalcitrantes dentro de los acreedores (“hold-outs”) y las estrategias de negociación de los llamados “fondos buitre”.
Los buitres
Dentro de la parte acreedora suele haber distintos tipos de acreedor: minoristas (individuos que invierten directamente) e inversores institucionales (grandes empresas financieras que dominan los mercados). Dentro de estos últimos existe un subgrupo cuyo modelo de negocios es comprar a precio vil la deuda de países ya en problemas, con vistas a multiplicar su inversión mediante acciones legales destinadas a cobrar el valor nominal de lo adquirido.
El apelativo poco halagüeño que se ha ganado dicho subgrupo se debe a que – en primer lugar – no es un acreedor perjudicado sino un mero especulador, y porque además dentro de sus estrategias está el entorpecer las negociaciones entre las demás partes mediante pleitos iniciados en las jurisdicciones de emisión de los bonos, donde suele encontrar fallos más favorables a sus intereses.
En casos de incumplimiento el inversor minorista se caracteriza por aceptar su pérdida y buscar una pronta solución; el inversor institucional encabeza la negociación por la parte acreedora, dada su responsabilidad fiduciaria ante accionistas e inversores. Pero es el buitre quien prolonga los procesos hasta exasperar a los demás: en el caso previo de incumplimiento argentino, la corte neoyorquina impidió el arreglo con la gran masa acreedora hasta tanto fueran contempladas sus aspiraciones.
Las cláusulas de acción colectiva
A falta de procedimientos acordados internacionalmente para estos casos, las sucesivas negociaciones de deuda de países ante sus acreedores han ido dando lugar a una extensa jurisprudencia ad-hoc, tanto en aspectos del litigio mismo como en el posterior diseño de nuevas emisiones de deuda (incluso de aquellas a canjear por la deuda en incumplimiento).
Las cláusulas de acción colectiva (CAC) que hoy figuran en los contratos de emisión de deuda son un ejemplo típico. Lo que permiten estas cláusulas es que una supermayoría de acreedores (con voto ponderado por tenencia) pueda aprobar cambios propuestos por el emisor en las condiciones originales de la emisión, incluso obligando a participar a la minoría de acreedores que se resiste. Su función es claramente facilitar el arribo a un acuerdo.
Los llamados fondos buitre, no son un acreedor perjudicado sino un mero especulador, y dentro de sus estrategias está el entorpecer las negociaciones entre las demás partes mediante pleitos iniciados en las jurisdicciones de emisión de los bonos
El umbral de la supermayoría puede variar, pero en general se ubica en un rango de 75 a 85%. Ya que la deuda en bonos de un país no es más que el saldo circulante de distintas emisiones de series en el tiempo –con sus respectivos contratos – en cualquier momento dado es factible que el porcentaje varíe entre las distintas series o, tratándose de series antiguas, que directamente no haya CAC.
Originalmente las CAC cubrían únicamente la serie que las contenía. Había que votar cada serie por separado, dándose el caso que según la estructura de tenedores en algunas series se alcanzaba la supermayoría establecida y en otras, no. En las series donde ganaban los hold-outs, no sólo no entraban en el arreglo sino que (como sucedió en Grecia) hubo que cumplir con las condiciones originales para que el acuerdo global pudiera progresar.
Para evitar repeticiones de este tipo donde una minoría logra anteponer sus intereses a los de las mayorías, con el visto bueno del G-20, FMI y del Tesoro de los EE.UU. se diseñó el súper-CAC. Éste permite extender el alcance de una votación al total agregado de las series que entran en el acuerdo, de tal forma que aunque los hold-outs lograsen ganar en una o más series, éstas igualmente entrarían en el acuerdo en caso de que se alcanzase la supermayoría global estipulada en el súper-CAC.
PACMAN y la letra chica
¿Y cuál es el drama, entonces? Argentina logró incorporar el súper-CAC a su restructuración de 2016 y lo está usando para maximizar la probabilidad de ganar la votación mediante una inteligente estrategia de identificar con sus sucesivas propuestas las series más proclives a darle la supermayoría buscada.
De tal forma va construyendo el “electorado acreedor” más favorable a sus intereses. Mediante la modificación de condiciones en ofertas subsiguientes puede ir haciendo acuerdos menos favorables con los acreedores más recalcitrantes. Es la estrategia bautizada como PACMAN, en honor a aquel pionero de los videojuegos que se iba comiendo primero a los más lentos y luego a los más veloces. Y lo más importante es que éstos ya no pueden detener el proceso.
¡Foul gritan los acreedores, el súper-PAC no fue creado para esto! Pero la letra chica lo habilita, ¿acaso no la leyeron esos portentosos equipos legales que redactaron los contratos? Como resultado ahora la negociación se ha frenado porque los acreedores exigen que el contrato de los nuevos bonos a emitir en canje abandone el súper-CAC o al menos incorpore texto que limite su uso. O sea, dar marcha atrás en el tiempo. Es de esperar que la demora en resolver el tema no se extienda.
Argentina claramente no goza de simpatía en el mundo de las finanzas, ni su red de apoyo geopolítico global está en su mejor momento. Pero difícilmente en la liga puedan quitarle los puntos ganados “en buena ley” en la cancha. El tema es de singular importancia para todos los países en desarrollo, especialmente en estos tiempos de emergencia sanitaria y su impacto económico-financiero.
*Doctorado en Economía por la Universidad de Stanford. Fue Director General CEMLA y Director Ejecutivo del Banco Mundial.
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