El banco central de los Estados Unidos es de los pocos bancos centrales con mandato dual: es decir, debe velar tanto por el pleno empleo laboral como por una baja inflación.
A comienzos de noviembre la FED (banco central de los EE.UU.) anunció que comenzaría a reducir los estímulos monetarios cuantitativos a la economía de forma de eliminarlos totalmente al finalizar el primer semestre de 2022.
Dichos estímulos consistían en la compra de USD 120 mil millones mensuales en bonos del tesoro y valores hipotecarios (en una relación de 2:1, respectivamente), que se reducirán en USD 15 mil millones mensuales hasta cesar en junio.
Al inyectar liquidez en la economía, las compras de bonos tienden a estimular el nivel de actividad. A partir de junio, si el plan sigue en pie, comenzaría el efecto inverso. Es decir, sin más compras de bonos y frente a los vencimientos programados de los bonos que la FED ya mantiene en cartera, empezaría a caer la liquidez y con ella su efecto estimulante.
Pero lo que más incomoda a los mercados financieros es el alza en las tasas de interés que por lógica debe acompañar el retiro de liquidez. El nivel de la tasa de interés de política monetaria (en los EE.UU. la tasa de fondos federales) hoy yace muy cercano a cero (0,25%). Ello es consistente con el grado de liquidez sin precedentes que exhibe el sistema, pero al comenzar su retiro programado es de esperar que la tasa de interés emprenda una trayectoria creciente.
El gradualismo reduccionista
Hubo ya un intento fallido de normalizar la política monetaria previo a la pandemia, en 2013. En aquella instancia el mero anuncio por parte de la FED que estaba considerando reducir los estímulos ocasionó una fuerte reacción negativa de los mercados financieros, con caídas importantes en los principales índices bursátiles y repatriación global de capitales de cartera.
Dicho berrinche (“tantrum”) de los mercados se debió precisamente a la expectativa de una sustancial suba en la tasa de interés que acompañaría el retiro de estímulos. El motivo detrás fue el temor a fuertes pérdidas provenientes de posiciones altamente apalancadas a consecuencia del bajísimo precio del dinero. En realidad, la gran inyección de liquidez había contribuido más a fortalecer la especulación en los mercados que la reactivación de la economía real.
Frente a la amenaza de una sustancial corrección en el precio de los activos financieros la FED no tuvo más opción que posponer sus intenciones. Recién a comienzos de 2015 logró estabilizar la acumulación de liquidez, iniciando un paulatino descenso hasta que la aparición de la pandemia obligó a una nueva y brusca inyección de liquidez a comienzos del 2020.
El put de la FED
Esta prolongada secuencia de intervenciones de estímulo por parte de la FED ante contrariedades en los mercados financieros data desde la era Greenspan (1987-2006) al frente de la institución e incluye sus sucesores Bernanke, Yellen y el actual Powell. Se le ha dado el nombre de FED put (siendo el put un tipo de opción que protege un activo a la baja) y consiste en la supuesta creencia por parte del mercado que la FED siempre intervendrá en los mercados para evitar caídas pronunciadas en las cotizaciones bursátiles.
Se trata de una creencia que obviamente promueve conductas arriesgadas en inversores y contribuye a la formación de burbujas en el precio de los activos. No está muy claro si los inversores se lanzan al vacío porque esperan ver la red de seguridad, o si la FED pone la red para evitar los aterrizajes duros (tipo Lehman), pero el hecho es que el índice S&P500 lleva acumulado 583% de ganancias desde su punto más bajo en la crisis del 2007 hasta la actualidad, equivalente a un 17% anual.
Esta vez es diferente
La FED es de los pocos bancos centrales con mandato dual: es decir, debe velar tanto por el pleno empleo laboral como por una baja inflación. La actual decisión fue tomada primordialmente en función de la aceleración del ritmo inflacionario, ya que la desaceleración de la economía durante el tercer trimestre (un crecimiento de 2,1% comparado con el 6,7% del trimestre anterior) no parecía sugerir que hubiese desaparecido la necesidad de estímulos. Sin embargo, el fuerte aumento de medio millón de puestos de trabajo creados en octubre dio ánimos a la FED en cuanto al logro de su objetivo de recuperar el nivel de empleo prepandémico.
¿Otra vez habrá berrinche en los mercados? Aprendiendo de sus errores pasados, esta vez la FED está tratando de separar en el tiempo el retiro de los estímulos del aumento de las tasas, buscando de esa forma dar a los inversores un plazo mayor para reacomodar sus estrategias de inversión a la nueva realidad. Pero esta postergación del ajuste de tasas es un acto contra natura, ya que el retiro de liquidez implica caída en el precio de bonos y por añadidura aumento de tasas. La última palabra la tendrá el mercado de bonos.
¿Habrá actuado prematuramente la FED al comenzar a retirar los estímulos? Como lo muestra la gráfica adjunta, la inflación está ganando terreno y cada vez los mercados son más escépticos en cuanto a la supuesta naturaleza transitoria del fenómeno inflacionario. La propia FED ha dejado de caracterizarlo como tal, reconociendo que sus expectativas inflacionarias fueron desbordadas. Sin duda no previeron el complejo efecto de la pandemia en la economía global, especialmente en lo referente a los impactos de la escasez de insumos, energía y materias primas.
Pero la otra cara del problema yace en la posibilidad de un enlentecimiento en el nivel de actividad como resultado del retiro de los estímulos. Para finalizar se presenta el cuarteto de variables que resume las principales preocupaciones, exhibe las posibles contradicciones entre metas y políticas a la vez que guía las decisiones. Se trata del empleo, la inflación, la tasa de interés y el crecimiento del PBI.
*Doctorado en Economía por la Universidad de Stanford. Exdirector ejecutivo del Banco Mundial.
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