La discusión sobre el proyecto de Ley de Presupuesto sigue generando polémica dentro de los sectores políticos con representación parlamentaria. El contador, economista y asesor en materia macroeconómica Juan Carlos Protasi, en nota concedida a La Mañana, analizó diferentes aspectos del proyecto.
Se comienza a discutir el Presupuesto en el Senado. ¿Se podrá aprobar un proyecto que aumente el gasto?
No tengo una expectativa favorable respecto a este punto.
¿La colocación de bonos del tesoro, generando endeudamiento, es la forma de financiar la política económica futura?
Con el actual nivel de endeudamiento del sector público global superior al 70% del PBI, se puede considerar que Uruguay alcanzó un nivel que podría ser crítico si llegara a caer la confianza en el gobierno, especialmente con la fragilidad de la estabilidad macroeconómica, con un PBI que no crece y que desacelera la creación de puestos de trabajo. Por el momento, un sudden stop no es una hipótesis de alta probabilidad, aunque creo que ceñirse al índice de riesgo país, que solo incluye la deuda en moneda extranjera pero no la deuda en pesos, no refleja el verdadero riesgo.
Los estudios de Rogoff y Reinhart mostraron que la mayoría de las crisis son de origen interno. El carry trade y la sustitución de monedas a la que induce la actual política antiinflacionaria basada en fijar una tasa alta de interés, brinda una especie de seguro de cambio a los inversores en Unidades Indexadas, al haber contribuido a mantener al dólar oscilando en torno de los 40 pesos en los últimos tres años y generando a los inversores de deuda uruguaya rendimientos de 8,5% en dólares que resultan tasas muy altas comparada a las tasas internacionales. Esta estrategia es peligrosa porque no se puede pretender bajar la inflación solo con la tasa de interés, tiene que reducirse el gasto público, los impuestos y el déficit. Observe que el servicio de intereses que paga el gobierno es 3,4% del PBI (gobierno más BCU) y representa el 80% del déficit global, lo que alimenta un círculo vicioso porque no hay superávit primario que absorba, aunque sea parte de los intereses.
El gobierno tiene un déficit primario de uno por ciento, lo que conforma un déficit global de 4,4%. Como los intereses crecen al 3,4% más rápido que el PBI que se encuentra estancado, la deuda en relación con este continuará aumentando como una bola de nieve y sin miras de frenar luego de que las autoridades declararon que no vinieron a reducir el gasto público sino a hacer crecer la economía. Parece difícil que la economía pueda crecer si no se baja el gasto público que habilite espacio para mayor inversión y competitividad o si no llega un viento de cola en los precios de los commodities, lo cual con China en una fuerte recesión es difícil que ocurra.
La victoria de la gestión Milei en las elecciones de medio término en Argentina, ¿es positiva o negativa para Uruguay?
Es positiva por el lado de la demanda externa de turismo e importaciones desde nuestro país, pero muy importante como ejemplo para nuestra sociedad, que ojalá pueda tener un ejemplo cercano de crecimiento económico en libertad con la abolición de leyes y regulaciones que empobrecieron al país vecino. No habría que hacerse muchas ilusiones de que la cultura estatista-socialista uruguaya cambie de un día para el otro, pero si Argentina tiene un éxito rotundo, como me gustaría y espero que tenga, a la larga podrá empezar a calar hondo, sobre todo en los jóvenes que abandonan el país porque no encuentran oportunidades laborales y que posiblemente la IA, aunque se trata de un fenómeno mundial, agrava este problema.
¿La participación del gobierno de Trump en las elecciones de Argentina cambia las reglas del mercado regional?
No soy especialista en temas geopolíticos, pero en los años 90, terminada la guerra fría, Estados Unidos pasó a centrarse en el comercio y en la lucha contra el narcotráfico. La influencia directa disminuyó, pero siguió siendo fuerte en lo económico, financiero y militar. Ahora, obviamente Trump quiere recuperar primacía frente a China, que ganó espacio como socio comercial y como inversionista en Latinoamérica. Y sí, creo que la participación de Trump en las elecciones legislativas de Argentina plantea un cambio relevante en las “reglas de juego” de la política latinoamericana. Que una potencia como Estados Unidos se involucre tan directamente en una elección nacional en América Latina, condicionando apoyo económico al resultado electoral, no es usual. Esto es una intención de influir en Latinoamérica a través de la ayuda financiera y de una alianza ideológica con Milei. Make America great again y Make Argentina great again. Si esta alianza prospera, otros países de la región podrían ver que las elecciones ya no serán solo entre partidos políticos locales, sino también objeto de competencia geopolítica con efectos tangibles en términos de inversión, ayuda, comercio.
¿Cuánto interviene el BCU para mantener la cotización del dólar a la baja?
Hoy en día la inflación baja no porque el déficit lo haga, sino porque la velocidad con que se intercambia el dinero en la economía es menor ante expectativas de estabilidad del tipo de cambio y un enlentecimiento en la actividad económica. Podríamos esperar que continúe esta tendencia mientras persista la debilidad del dólar a nivel mundial en un contexto de probable descenso de la tasa de interés en Estados Unidos.
Pero esta política tiene un costo fiscal alto. Para evitar la monetización del déficit público –no financiado con deuda de la Tesorería– el BCU esteriliza la oferta monetaria colocando Letras de Regulación Monetaria de modo que la tasa del mercado sea la fijada por el comité de política monetaria. Hoy la TPM está fijada en 8,25% con una inflación del 4,2% y una meta de 4,5%. Resulta una tasa real muy positiva que frena la demanda de crédito y la expansión económica.
Al rescatar base monetaria colocando Letras, el BCU hace elevar la tasa hasta la TPM y cambia la composición de sus pasivos. El monto total de pasivos del BCU ahora es igual que antes, pero los que no pagan interés (efectivo en circulación más las reservas monetarias de los bancos) son menos que antes y los pasivos remunerados (stock de Letras del BCU) son mayores. Manteniendo este proceso de “esterilización” en el tiempo la porción no remunerada disminuye sistemáticamente y la remunerada aumenta. Desde principio de 2021 hasta fin de agosto de 2025, los pasivos remunerados se incrementaron desde un equivalente a 6860 millones de dólares a 10.980 millones de dólares y su relación con la base monetaria pasó de 2 veces y media a 3 veces y media. La sustitución de base monetaria por pasivos remunerados del BCU implicó que la recaudación del impuesto inflacionario con el que se grava las tenencias líquidas de dinero bajará, al tiempo que el costo de los pasivos remunerados aumentará. O sea, el BCU aumenta su déficit todos los meses reprimiendo la inflación.
Obsérvese que el impuesto inflacionario bajó a solo 0,2% del PBI, mientras que en 2021 era 1,15% del PBI. El costo de los pasivos remunerados pasó de 0,58% a 1,02% del PBI actual, lo que hizo aumentar el déficit parafiscal en 0,6 puntos del PBI. El BCU tiene ahora que emitir deuda para esterilizar el déficit fiscal (que recae sobre una base monetaria cada vez menor proporcionalmente) y además debe emitir más deuda para cubrir los intereses sobre su deuda de Letras (que son una proporción cada vez mayor). Subir las tasas de interés a través de endeudamiento del BCU para que la base monetaria no aumente y no presione a los precios implica aumentar de modo permanente el déficit del BCU.
¿Los conflictos sindicales generados en los últimos tiempos afectan el Plan de inversión, considerado el corazón de la economía por el ministro Oddone?
Sin duda que sí. Creo que no merece explicación, es una vergüenza lo que pasó en el Puerto, en la pesca, etcétera, y así tenemos noticias todas las semanas de que alguna empresa abandona su actividad.
