Evolución del mandato
El Sistema de la Reserva Federal de los EE.UU. fue creado en 1913 en reacción a la inestabilidad financiera de los años previos. Por tanto su mandato inicial fue como clásico prestamista de último recurso a la banca privada. Sin embargo abdicó de este papel al comienzo de la Gran Depresión, contribuyendo a la severidad de la crisis mediante su pasividad. Durante el período 1930-32 se contrajo el circulante y cayeron 11 mil de los 25 mil bancos en el país.
Al asumir el gobierno Franklin Delano Roosevelt a comienzos de 1933 le dio nueva vida a la institución con una política monetaria expansionista (previo desenganche del patrón oro) que contribuyó a la gradual recuperación de la economía. Este mayor activismo económico que caracterizó la gestión de la FED durante la posguerra fue finalmente reconocido en 1977 por el senado de los EE.UU. que le otorga el famoso “mandato dual” de velar tanto por el pleno empleo laboral como por la estabilidad de precios.
La maldita curva de Phillips
Pero el reconocimiento conllevaba una maldición: la misión era imposible. No en vano la mayoría de los bancos centrales tienen un mandato único centrado en combatir la inflación. En 1958 el economista neozelandés William Phillips había publicado su famosa curva que postulaba una relacion inversa y estable entre el desempleo y la inflación: a menor inflación, mayor desempleo y viceversa.
El razonamiento era sencillo: intentos de reducir el desempleo más allá de cierto nivel natural mediante estímulos fiscales o monetarios simplemente redundarían en alzas de salarios y por tanto – eventualmente – precios. La experiencia sugería que ese nivel natural del desempleo rondaba el 6%, siendo compatible con una inflación del orden del 2%.
Estancaflación
Durante un par de décadas el paradigma funcionó y los bancos centrales apuntaron a esta zona de confort. Pero los excesos fiscales (ocasionados principalmente por la guerra de Vietnam en los EE.UU.) llevaron a que se instalara en los años 70 un período de coexistencia de inflación y desempleo altos en un contexto de estancamiento económico generalizado. La curva de Phillips comenzaba a perder vigencia.
Luego de algunos infructuosos intentos monetaristas, la inflación de dos dígitos en los años 80 finalmente sucumbió ante un asalto frontal mediante un fuerte aumento de las tasas de interés implementado por el flamante presidente de la FED, Paul Volcker. De paso se precipitó una recesión mundial con una década de crisis de deuda externa para los países emergentes, pero eso no viene al caso (daño colateral, como le dicen).
El hecho es que la experiencia inflacionaria en los países industrializados marcó un giro en sus prioridades, con mayor enfoque en evitar las alzas de precios y desenfatizando el nivel de desempleo como meta de rango equivalente.
Metas de inflación
No sorprende pues que a fines de siglo (y nuevamente en Nueva Zelanda) aparezca la modalidad de “inflation targeting” (IT) que apunta directamente al uso de la tasa de interés de política monetaria como instrumento de los bancos centrales para moderar el nivel de actividad de la economía, ya sea elevándola para enfriar las presiones inflacionarias o disminuyéndola para estimular la inversión, el consumo y el empleo.
Dado que la credibilidad del banco central actuante dependía del logro de la meta de inflación anunciada, el énfasis inicial fue en el sentido de ir bajando la inflación hasta llegar a niveles considerados aceptables en el mundo avanzado (orden del 2%). Muchos países emergentes vieron la oportunidad de corregir sus endémicos problemas inflacionarios y se afiliaron con entusiasmo a la modalidad, desanclando así las expectativas inflacionarias del tipo de cambio.
El giro de la FED
Por más de una década la Reserva Federal evitó anunciar una meta de inflación, prefiriendo preservar flexibilidad en su política y evitar la acusación de haber abandonado el pleno empleo como objetivo. Sin embargo en 2012 – postrimerías de la gran crisis financiera – se alineó con la mayoría de sus pares para anunciar una meta del 2% para el IPC nuclear (excluyendo energía y alimentos), quizás para contrarrestar las expectativas inflacionarias de haberse embarcado en una nueva etapa de relajamiento cuantitativo.
Pero el jueves pasado, reconociendo lo que ya venía haciendo durante dos décadas, la FED anunció que abandonará la práctica de aumentar la tasa de interés preventivamente para contrarrestar posibles aumentos en la tasa de inflación. En el futuro, los aumentos serán correctivos, o sea toda vez que la inflación haya superado un nivel promedio de 2%.
Es que la dinámica de IT requiere que haya espacio para bajar la tasa de interés para estimular una economía en recesión. Si la tasa ya está recostada en cero, el espacio no existe y la única posibilidad es entrar en la terra incógnita de tasas de interés negativas. Para evitarlo, el banco central debería aumentar preventivamente las tasas cuando la situación económica lo permita y así recargar munición para enfrentar una próxima recesión.
Habiendo acumulado ya varios años de inflación menor al 2%, al introducir el concepto de un “promedio de inflación” (sin especificar el período), la FED habilita el tolerar varios años de inflación futura por arriba del 2%. No hay mayor precisión al respecto, pero con lo dicho se puede pensar en tasas de inflación hasta del 3,5 a 4% y en períodos más largos de tasas de interés bajas (“easy money”).
Plata dulce
El cambio se produce porque ante el impacto de la pandemia es necesario asegurar a los mercados que tendrán acceso prolongado a fondos a las actuales tasa baja. Ya hubo dos reducciones de tasa en marzo, junto a una fuertísima expansión monetaria. Cualquier aumento prematuro de las tasas podría conspirar contra la recuperación del empleo, que ha caído fuertemente.
Al insinuar que las tasas permanecerán bajas por un tiempo considerable la FED está mandando un mensaje de optimismo a los mercados en vísperas de las elecciones nacionales, al tiempo que busca evitar cualquier tropezón de los mercados financieros que puedan empañar las expectativas de inversores. Al indicar que se esperarán indicios más fuertes de inflación antes de reaccionar, está desplazando el centro de gravedad de su mandato dual hacia el empleo.
¿Qué pasará con el dólar? Es de suponer que mantendrá su ligera tendencia de depreciación de los últimos meses. Si bien algunos bancos centrales puedan compartir esta tolerancia de mayor inflación por parte de la FED, uno pensaría que la influencia alemana en Banco Central Europeo sería contraria a tal política y por tanto el euro podría ser una de las monedas que sigan apreciando frente al dólar. En el marco de las tensadas relaciones sinoestadounidenses, tampoco seria descabellado pensar que China pudiese aprovechar la instancia para prestigiar su moneda con una leve tendencia de apreciación ante la norteamericana.
(*) Ben Bernanke, Presidente de la FED, febrero 2009.
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