En un trabajo titulado “Una aritmética monetaria desagradable”, los economistas Sargent y Wallace (1981) describieron la disyuntiva a la que se enfrenta una economía cuya política monetaria es dominada por la política fiscal. Es el caso del BCU que, forzado por las circunstancias, deberá procesar cambios en su política cambiaria y de pasivos
La semana pasada la crisis en Argentina ingresó en una nueva etapa, cuando la corrida cambiaria dio paso al anuncio de una reestructura de pasivos domésticos. Esto tiene como efecto dejar a empresas y bancos menos líquidos, por lo que no resulta sorprendente que se hayan acelerado los retiros de depósitos bancarios en el vecino país.
La clave para entender cómo una devaluación puede resultar en una crisis de deuda y en una corrida bancaria se encuentra en las operaciones que realizó en su momento el Banco Central de la República Argentina. La euforia que siguió a la victoria electoral de Macri produjo un importante ingreso de capitales y el BCRA aprovechó la coyuntura para recomponer reservas y adquirir dólares que financió emitiendo deuda en pesos a corto plazo.
La acumulación de pasivos remunerados en el balance del BCRA ya era claramente insostenible el año pasado cuando Argentina acudió al FMI. Los préstamos del FMI ayudaron parcialmente a desarmar esta posición, pero fue claramente insuficiente. Ante la imposibilidad de renovar vencimientos a tasas más o menos razonables, el BCRA debió vender dólares agresivamente para hacer frente a los pasivos. Pero con las reservas en niveles demasiado bajos y sin haber logrado estabilizar la situación, al BCRA no le quedó otra alternativa que plantear una refinanciación de pasivos, medida que fue anunciada el viernes pasado.
La situación de Argentina es muy relevante para Uruguay, no solo por su influencia en nuestra economía, sino porque tendemos a enfrentar problemas similares. Casi invariablemente es Argentina la que se encuentra primero con el problema, que llega más tarde a nuestras costas atemperado por el efecto estabilizador del Rio de la Plata. La perspectiva histórica nos enseña que debemos prepararnos, y que siempre se pueden extraer lecciones que nos permitan amortiguar de mejor manera el impacto que tendrá sobre Uruguay.
El momento actual encuentra a Uruguay con un tipo de cambio sobrevaluado, situación que se agravó con la devaluación argentina posterior a las primarias. Bajo presión del sector exportador, el BCU aduce que el tipo de cambio es flotante y que solo interviene vendiendo dólares para limitar la volatilidad del tipo de cambio. Pero una cosa es controlar la volatilidad cuando el tipo de cambio se encuentra en torno a niveles de equilibrio y una muy distinta cuando se encuentra sobrevaluado. En este último caso, controlar la volatilidad equivale a ponerle un techo artificial a la cotización del dólar.
El mercado no comparte la visión del BCU y le compra dólares cada vez que este los ofrece. Si las ventas de dólares tienen por objetivo brindar tranquilidad a los agentes, el caso argentino nos muestra que el efecto puede llegar a ser el contrario. Llega un momento que los mercados empiezan a observar la pérdida de reservas con preocupación, especialmente cuando se están utilizando para defender un tipo de cambo desalineado. Por tal motivo es conveniente analizar la situación de reservas del BCU.
Al 29 de agosto el BCU contaba con USD 14.486 millones en activos de reserva, USD 844 millones menos que a fin de julio, lo que representa una reducción de aproximadamente 6%. Pero estas reservas no se encuentran todas disponibles para intervenir en el mercado de cambios. De este total, USD 9.073 millones cubren pasivos en dólares con el sistema financiero y el sector público. El remanente de USD 5.413 millones son las reservas “libres” con las que cuenta para hacer frente a los pasivos en pesos bajo la forma de base monetaria (dinero no remunerado) y Letras de Regulación Monetaria (pasivos remunerados).
La base monetaria se encuentra cerca de USD 3.000 millones, mientras que el stock de LRM ronda los USD 6.000 millones, totalizando pasivos en pesos del BCU por aproximadamente USD 9.000 millones. Estos pasivos en pesos superan ampliamente las reservas libres, razón por la que conviene ser cauteloso al momento de continuar vendiendo dólares.
De lo anterior surge que aproximadamente un 40% de las reservas del BCU se encuentran financiadas con LRM que pagan aproximadamente 9%. ¿Cómo se fue acumulando esta posición? Esto ocurrió en momentos de entrada de capitales a Uruguay y es consecuencia de las compras de dólares efectuadas por el BCU para evitar mayores caídas del tipo de cambio. Pero en economía no hay almuerzo gratis; mantener esas reservas tuvo un costo anual del entorno de 1% del PBI.
En momentos de optimismo los inversores toman el lado opuesto al BCU. Con la percepción que el tipo de cambio está estable, optan por vender dólares y colocarse a las tasas más altas en pesos, lo que ahonda aún más la oferta de dólares y el aumento de reservas del BCU. Termina siendo un círculo vicioso que explica en gran parte el importante stock actual de LRM. Durante esta etapa del ciclo el balance del BCU se expande y el BCU acumula pérdidas por acarrear reservas que rinden menos que el costo de financiarlas.
Cuando el ciclo se revierte y comienzan las presiones devaluatorias, el BCU tiene la posibilidad de vender reservas y cancelar las LRM que acumuló en la fase anterior, contrayendo así su balance. ¿Pero a qué tipo de cambio debe vender dólares el BCU? Vender demasiado temprano puede implicar desperdiciar una oportunidad de recuperar las pérdidas asumidas por acarrear la posición. Además, y dado que la salida tiende a ser más desordenada que la entrada, el BCU acude muchas veces a mecanismos de venta de dólares por fuera del mercado spot formal, realizando subastas especiales, ventas a futuro, operaciones directas con empresas del Estado, etc. Cabe resaltar que cuanto más idiosincráticos sean los niveles y mecanismos de intervención, mayor será la incertidumbre que se producirá entre los agentes.
La dominancia fiscal por encima de la política monetaria queda evidenciada cuando se observa la evolución del ratio entre el déficit fiscal y la base monetaria, indicador que sirve para medir la capacidad del BCU de financiar el déficit con la emisión de moneda. Es una medida de la capacidad que tiene un banco central en asistir al Estado emitiendo dinero en caso que se interrumpa el acceso a los mercados de deuda.
En el 2010 este ratio era de 20%, lo que significa que se podía financiar el déficit aumentando la base monetaria en un 20%. Diez años más tarde el ratio es de casi 100%, lo que implica que financiar el déficit con el BCU requeriría duplicar la emisión. Esto sirve para tener una idea del limitado poder de fuego del BCU y por qué este debe ser extremadamente cuidadoso en administrar sus reservas. En alguna columna futura nos referiremos al tema de la supuesta “desdolarización”, otra de las reivindicaciones del equipo económico que no se condice con la desmonetización evidenciada por este ratio.
Para evitar perder más reservas, lo más sencillo sería dejar vencer las LRM, dejando a los agentes sin otra alternativa que comprar dólares en el mercado. Esto permitiría aumentar rápidamente el nivel del tipo de cambio y contribuir a desarmar el oneroso balance que acarrea el BCU. Sin dudas parte de este efecto se va a ir a precios y aumentará la tasa de inflación, pero es un mal menor si permite enfrentar la crisis argentina con un mayor nivel de reservas.
Claro está que esta vez los tiempos económicos no coinciden con los tiempos políticos, pero no se puede poner en riesgo la solidez económica y financiera del país esperando que pase la instancia electoral. Es necesario revisar cuanto antes la política cambiaria para comenzar a revertir la grave situación que aqueja a todos los sectores productivos del Uruguay.
(*) M. Sc., Instituto Tecnológico de Massachussets, Contador Público.
