Asentada ya la polvareda ocasionada por la propuesta que surgió de esta página la semana anterior en torno a identificar posibles financiamientos alternativos para programas de alto impacto social cuya ejecución pudiera ser afectada por las restricciones presupuestarias, estimamos útil pasar en limpio algunas conclusiones enriquecidas por los comentarios que despertó la iniciativa.
En primer lugar, creo que para todo aquel quien leyó detenidamente el artículo queda claro que en ningún momento se sugiere gastar, vender o reducir en forma alguna los DEG (derechos especiales de giro) que nos hace llegar el FMI. Todo lo contrario, conforman nuestras reservas más atractivas. Se indica expresamente que “la idea sería utilizar la reciente asignación de DEG para sustituir reservas existentes y en el proceso disminuir gradualmente el saldo circulante de Letras de Regulación Monetaria (LRM)”.
Se desprende de allí que los DEG son los sustituyentes –y las reservas existentes las sustituidas– en la cartera de activos de reserva del Banco Central del Uruguay (BCU). Por si fuera poco, el párrafo final advierte que “no debe perderse de vista que no se trata de gastar los fondos puestos a disposición del país, sino emplearlos con vistas a maximizar su impacto en la reducción del monto y el servicio de la deuda”. Sería absurdo proponer financiar con reservas internacionales la ejecución de programas de colonización o de erradicación de asentamientos, cuyo contenido de gasto importado es mínimo.
En síntesis, la propuesta entiende que:
- El país viene manejándose normalmente con su actual nivel de reservas.
- Sin embargo, cerca del 40% de estas reservas (US$ 7 mil millones) representan un costo fuerte al BCU, ya que indirectamente fueron adquiridas mediante la emisión de LRM.
- El pago de intereses (en pesos) sobre las LRM excede largamente el producido de los intereses (en dólares) por la colocación de las reservas adquiridas.
- Por lo tanto, si aparece la oportunidad de sustituir una parte de esas reservas “caras” con las reservas prácticamente sin costo que nos asigna el FMI con los US$ 600 millones en DEG, ¿por qué no generar un ahorro nada despreciable en el entorno de US$ 40 millones?
- No se trata de gastar reservas, sino simplemente sustituir las onerosas por las que llegan virtualmente sin costo. El nivel de reservas queda incambiado.
Frente a las preguntas y los comentarios recibidos en el transcurso de la semana, entiendo conveniente abordar algunos aspectos adicionales.
La secuencia
1) Llegan los DEG a la cartera del BCU generando un aumento en los activos de reserva.
2) BCU modifica su calendario de colocaciones para iniciar una gradual reducción del circulante de LRM en un monto equivalente en pesos al de los DEG ingresados.
3) En primera instancia se produce un excedente de pesos en plaza, fruto de la amortización de LRM. En la medida que paralelamente los tenedores de LRM recompongan sus carteras mediante compras de activos en dólares, irán disminuyendo las reservas y el excedente de pesos en plaza.
4) Los activos de reserva del BCU retornan a su nivel inicial con la venta de dólares.
5) En síntesis, el BCU ahorrará los intereses que hubiesen generado las LRM no renovadas, ajustados por los intereses que se hubiesen percibido por las reservas vendidas.
¿Cuál sería el efecto de la operativa sobre los precios?
Algunos me han preguntado si la operativa no tendría un impacto inflacionario. La pregunta es muy válida, ya que en un principio la amortización de LRM volcaría liquidez en pesos al mercado. Pero debe tenerse en cuenta que los tenedores de LRM son en su mayoría inversores institucionales (fondos de inversión, mutuos, pensión, cobertura, etc.) cuyo gasto no impacta directamente en los componentes de la canasta de consumo.
Más bien ellos buscarían recomponer rápidamente su cartera mediante la compra de activos, con impacto alcista en bonos y posiblemente el tipo de cambio. Ello implicaría una caída en la tasa de interés y un aumento del dólar, pero dada la limitada magnitud de la sustitución (apenas 8% del circulante de LRM) y la eventual reabsorción del excedente monetario (según el plazo que determine el BCU), no sería de esperar un impacto muy fuerte.
¿El FMI aprobaría esta operativa?
Al no ser un préstamo, no existe condicionalidad en cuanto al uso de los DEG. La actual asignación general expresamente habla de apoyo a países de liquidez restringida para enfrentar el impacto de la pandemia al limitar su necesidad de ajuste y permitir una mayor respuesta contracíclica. Su alcance incluye gasto destinado a proteger a los más vulnerables y reducir el riesgo de daño permanente a la economía. Se señala específicamente que las autoridades podrían considerar el uso de sus DEG para reducir deuda pública interna onerosa.
O sea que los propósitos que motivan la búsqueda de financiamiento en esta propuesta, así como el destino visualizado de los recursos, responden directamente a las inquietudes que han impulsado la asignación de DEG del 2021. Pero debe enfatizarse una vez más que la propuesta no apunta al uso directo de los DEG sino a generar ahorros en el servicio de la deuda interna que puedan crear un espacio parafiscal para atender las necesidades de la población vulnerable.
Transferencias internas
Por último se ha señalado que no existen mecanismos para que un hipotético ahorro del banco central pueda transferirse al gobierno central, o viceversa. Sin duda no es una transacción ordinaria, pero la complejidad legal y burocrática no debiera ser obstáculo para el ingenio administrativo. Entre los diversos activos que figuran en el crédito interno bruto del BCU al sector público (totalizando US$ 4 mil millones a fines de agosto) seguramente existe algún mecanismo similar que pueda adaptarse a las necesidades del caso. Habiendo voluntad, siempre se encuentra el camino.
*Doctorado en Economía por la Universidad de Stanford. Ex Director Ejecutivo del Banco Mundial.
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