Jason Furman y Lawrence Summers -ambos profesores de la Universidad de Harvard- publicaron el mes pasado un trabajo académico titulado “Una reconsideración de la política fiscal en la era de tasas de interés bajas”. Summers fue secretario del Tesoro durante el segundo período de gobierno de Bill Clinton, convirtiéndose en una de las figuras centrales que hicieron frente a la Crisis del Tequila, la Crisis Asiática y el default de Rusia, por lo que es mucho más que un académico.
Los autores del trabajo argumentan que a pesar de ser difícil predecir lo que ocurrirá en el futuro y que aún no son claras las razones por disminución de las tasas de interés reales, esta disminución refleja cambios estructurales en la economía y nos obligan a repensar la política fiscal y las políticas macroeconómicas en general. Según Furman y Summers, estos cambios son tan profundos como aquellos que condujeron al rebrote inflacionario en la década del 70.
En particular, los autores señalan la enorme expansión en los déficits fiscales y el aumento en la deuda pública, la expansión de los beneficios del sistema de seguridad social y la fuerte reducción de los impuestos sobre el capital que se vienen observando en Estados Unidos. Si el comportamiento del sector privado se hubiera mantenido sin cambios, todos estos factores actuando al mismo tiempo hubieran provocado un aumento en las tasas de interés reales. Sin embargo, ocurrió todo lo contrario: las tasas de interés se encuentran en niveles históricamente bajos.
Según los autores, la posible explicación de este fenómeno puede encontrarse en los cambios en la oferta de ahorro asociados con el aumento en la expectativa de vida y en los niveles crecientes de incertidumbre y desigualdad. Los cambios demográficos y la desmasificación de la economía podrían estar incidiendo en reducir la demanda de capital, todos factores que estarían incidiendo para provocar una baja en las tasas de interés reales.
En términos prácticos, esto ha resultado en que el peso del servicio de la deuda alcance niveles mínimos en las últimas dos décadas, a pesar de que la deuda pública de Estados Unidos se encuentre a niveles históricamente altos. En 2000, la deuda federal de EE.UU. representaba el 34% del PBI, un nivel cercano al mínimo de la posguerra. Para finales de 2020, este ratio casi ha triplicado hasta superar el 100% del PBI. Al mismo tiempo, el costo del servicio de esta deuda –cada vez mayor- ha disminuido en relación al tamaño de la economía. Y esto se explica por la caída generalizada de los tipos de interés en las economías avanzadas.
Este contexto de tasas de interés reales bajas facilita el pago de las deudas. En la medida en que la tasa de crecimiento económico supere la tasa de interés, el peso de la deuda se irá reduciendo de forma natural, ofreciendo más espacio a los países para mantener déficit fiscales primarios (antes del pago de intereses), sin que la deuda ingrese en una trayectoria de crecimiento insostenible.
Tomando como base lo anterior, Furman y Summers sugieren que, en lugar de centrarse en los niveles de deuda de EE.UU., la política económica se asegure de que la carga real de los intereses se mantenga por debajo del 2% del PBI. En la medida en que se pueda cumplir con esta condición, existiría un considerable espacio fiscal para llevar adelante las inversiones públicas necesarias, asegurando al mismo tiempo la sostenibilidad de la deuda.
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