Como la caballería en aquellos viejos y políticamente incorrectos “Westerns” que hicieron época en Hollywood, la Reserva Federal ha tenido que cabalgar nuevamente al rescate del sistema financiero de los EE. UU. Esta vez sin cornetas, sin embargo, ya que no estaba (ni aún está) muy claro quien tenía rodeado a quien. Pero despejada la polvareda, quedó la FED como principal contraparte y garante de uno de los mercados de mayor riesgo en el sistema financiero.
Esto de andar rescatando al colectivo de los DGPC (“demasiado grandes para caer”) puede llevar a que nuevamente surjan preguntas incómodas acerca de sus funciones de regulación y supervisión. Pero sí: hubo un lío y la FED tuvo que actuar. Como resultado, su balance se ha hinchado nuevamente más allá de los 4 trillones de dólares, sacrificando los progresos logrados luego del descenso iniciado en abril 2017. Desde mediados del pasado mes de setiembre sus activos han crecido en USD 280 billones, como resultado de sus fuertes compras de valores del Tesoro de los EE. UU.
El mercado repo y su operativa
¿A qué se debe esta situación? A una repentina convulsión del mercado “repo”. Como suelo explicar en clase, el mercado repo consiste en préstamos colateralizados que se disfrazan de ventas con pacto de recompra (el término en sí proviene del inglés “repurchase operation” u operativo de recompra).
Estas operaciones tienen ciertas particularidades. En primer lugar los “repo” son de muy corto plazo: en el 50% de los casos no superan las 24 horas (el llamado “overnight”). En general no pasan de las dos semanas, aunque en algunos casos llegan hasta los tres meses de plazo.
Las partes son dos: el operador (dealer) y la contraparte. Si el prestatario es el operador, se trata de un repo directo. Si en cambio es la contraparte quien se endeuda, es un repo inverso. La operativa inicia con la entrega al prestamista de valores de sólido respaldo (generalmente públicos) en garantía del desembolso simultáneo del monto acordado (ligeramente inferior al precio de mercado de los valores).
En caso de incumplimiento (imposibilidad de recomprar los valores en fecha y forma), estos quedan con el prestamista. Pero insólitamente, aun antes del vencimiento, este a su vez puede utilizar los valores en nuevas operaciones, formándose así largas cadenas de colateral que circulan por el mercado sin saberse exactamente quién es el dueño.
Los precios de venta y recompra para dichos valores (pactados de antemano) determinan el interés a pagar por el préstamo. Las operaciones se hacen “a medida” entre las partes, sin intervención de bolsas ni sujetas a operativas estandarizadas o registros. Se trata de un rincón oscuro de la industria financiera, sin demasiada transparencia, que forma parte del llamado sector parabancario (“shadow banking”) caracterizado por una liviana regulación de sus operativas.
Se calcula que el saldo diario circulante en operaciones de repo y de repo inversos es de USD 4 trillones. Si el plazo promedio fuera dos semanas, el volumen anual operado superaría el PBI global (proyectado en USD 88 trillones para el 2019).
Participantes del mercado repo
Los participantes de este mercado son grandes inversores institucionales. Algunos se especializan en ofertar liquidez (fondos mutuos del mercado de dinero, empresas no financieras y municipalidades). Otros se fondean a cambio de proveer valores (fondos de cobertura). Aun otras instituciones, como los grandes bancos comerciales de Wall Street, las empresas de seguros, los prestamistas de valores y el banco central, operan en ambas puntas del mercado según sus necesidades o responsabilidades.
Los ofertantes de fondos buscan simplemente un rendimiento por su colocación a corto plazo, con un riesgo acotado por los valores colateralizados. Los demandantes de fondos –en cambio– buscan fondear operativas más riesgosas.
Sus estrategias de inversión consisten en fondearse a corto plazo para invertir a largo plazo, explotando diferenciales de intereses entre ambas puntas. De allí su necesidad de estar permanentemente en el mercado repo para renovar su fondeo decenas de veces en el año, hasta que venzan sus colocaciones.
Se preguntará usted, estimado lector, ¿qué tipo de actividad está detrás de una necesidad de fondeo de estas características? Pues nada de gran utilidad social, le aseguro. Se trata simplemente de mucho dinero tratando de hacer mucho más, sin siquiera remangarse la camisa.
Es justamente en el mercado repo donde las instituciones parabancarias “palanquean” su capital (por un factor de 10 o más) para explotar en la mayor escala posible las oportunidades de rendimiento que han detectado. Con tasas implícitas del orden del 2 % anual, era por lejos la fuente de fondeo más barata para estos prestatarios.
¿Qué hacen los grandes bancos metiéndose con esta gente? Pues muchísimo dinero también. Los bancos hoy se fondean a costo casi cero con los depósitos del gran público, con lo que obtienen un spread de al menos 200 puntos básicos sobre sus préstamos colateralizados en la operativa repo.
Riesgos
¿Arriesgado? ¡Por supuesto! Para el prestatario existen varios riesgos río abajo en sus inversiones. Pero el riesgo principal viene de río arriba cuando súbitamente el mercado repo se niegue a renovar su fondeo de corto plazo, exigiendo el repago de lo adeudado. Agotado su capital, ello puede llevar rápidamente a la quiebra del prestatario.
La negativa de renovación puede deberse a un problema específico del deudor (por ejemplo, la calidad del colateral ofrecido como en el caso de Lehman) o a un problema coyuntural del mercado (falta de liquidez en los bancos). Comienza a manifestarse como un alza en la tasa de interés exigida, pero de persistir puede trasladarse a una parálisis general del mercado con repercusión sistémica. El mecanismo de transmisión sería el sector bancario formal con su alta exposición al mercado repo.
Dado que el descalce entre tasas de pasivos a corto plazo y activos a largo plazo es un riesgo tan viejo como la propia banca, llama la atención que –como supervisor y regulador– la FED permita al sistema bancario formal ser partícipe de la operativa del mercado repo.
Los hechos
El problema se suscitó a mediados de setiembre cuando súbitamente se contrajo la oferta de fondos prestables en el mercado repo. Los bancos retrajeron su disposición a prestar y la tasa de interés en este mercado saltó de 2% a 7% con picos intradiarios de 10%.
A ese nivel ya no hubo operativa y tuvo que intervenir de apuro la FED para proveer de liquidez al mercado. Lo hizo constituyéndose en contraparte de los demandantes de fondos, aceptando los valores ofrecidos a cambio de efectivo, con pacto de recompra a futuro. Asimismo, hizo compras de letras de tesorería a 3 meses en el mercado abierto para inyectar mayor liquidez en el mercado.
Las explicaciones
¿Por qué dejaron de prestar los bancos? No está claro si hubo algún evento que precipitó esta actitud. Algunos aducen escasez de fondos disponibles, en parte atribuible a los mayores requisitos de reservas y liquidez exigidos por la FED luego de la crisis financiera del 2008. Otros señalan factores coyunturales como el pago de impuestos trimestrales. Pero en realidad, los bancos tenían USD 1,4 trillones en reservas libres en la FED, por lo que ninguno de estos motivos parece tener mucho asidero.
Lo que sí puede explicar su actitud es que la FED hoy paga a los bancos una tasa del 1,75% sobre sus excedentes de reservas, lo cual – en función del riesgo asociado – parece bastante más atractivo que prestarlos en el mercado repo al 2%. Quizás el mensaje de los bancos a la FED sea que ya no están dispuestos a operar con los prestatarios del mercado repo a esas tasas, ya que estos están asumiendo riesgos demasiado grandes en sus operativas. Aun menos si en caso de incumplimiento generalizado existan dudas en cuanto a la propiedad de los valores colateralizados.
Las salidas
Por el momento la FED ha normalizado la situación básicamente sustituyendo a la banca comercial como contraparte de la operativa del mercado. Esto explica el fuerte aumento en su balance durante las últimas semanas.
Mirando hacia adelante, la FED tiene distintas opciones: una posibilidad sería relajar los requisitos prudenciales fortalecidos postcrisis del 2008 con el fin de liberar reservas y liquidez en la banca. Dadas las circunstancias, no parecería ser lo indicado ya que la banca no ha dado el menor indicio de modificar las actitudes que llevaron a dicha crisis.
Una segunda opción sería eliminar la remuneración de los excedentes de reservas de la banca en la FED. Ello obligaría a buscar nuevas colocaciones para generar rendimientos e incentivar un retorno selectivo al mercado repo bajo condiciones más ajustadas al riesgo implícito.
Pero todo indica que la FED optará por seguir en el camino actual, ofreciendo –a fuerza de inyectar liquidez– una virtual garantía de que no habrá más sobresaltos en el mercado repo. La desventaja es que afianzaría los incentivos para asumir mayores riesgos en el mercado financiero, dada la certeza que la FED brindará una red de seguridad. El riesgo moral en alza y los DGPC de parabienes con esta receta para más y mayores problemas a largo plazo.
*Durante 2001-09 el Dr. Coates fue Director General del CEMLA, el organismo regional dedicado a la investigación, capacitación y cooperación entre bancos centrales de América Latina y el Caribe.
