Es investigador del Centro de Investigaciones Económicas (Cinve). Es licenciado en Economía por la Universidad de la República, docente de Econometría como profesor titular grado 5 desde 2008 hasta 2019. El Ec. Adrián Fernández ha sido consultor para diversas instituciones tanto nacionales como internacionales (BID, Banco Mundial, Cepal).
Desde su visión de la macroeconomía, ¿cómo analiza las diferentes propuestas de campaña?
Uno de los puntos fuertes de Uruguay es que los referentes y analistas de los principales partidos políticos ya no discuten sobre la necesidad de una macro estable y predecible como fundamento de la actividad económica. Y, por lo tanto, no hay propuestas de campaña, más allá de la obvia adscripción a conceptos como equilibrio fiscal, deuda pública estable, baja inflación, etcétera. Sí puede haber discusión y diferentes visiones desde las campañas, sobre cuáles son los límites de la situación fiscal. ¿4% de déficit fiscal sobre el PIB es sustentable o se requiere un ajuste fiscal profundo? Esta fue una de las discusiones a comienzos de la actual administración.
El segundo punto de divergencia, que no se encuentra en los programas de gobierno, tiene que ver con la regla fiscal. Los analistas de la coalición de gobierno han sido impulsores del mecanismo, que finalmente se plasmó en la LUC y se implementó en la presente administración. La regla ha recibido fuertes críticas de parte del Frente Amplio, lo que parece indicar que, si esta fuerza finalmente resulta electa, algún tipo de modificación, si no la cancelación de este mecanismo, será impulsada. Como con tantos otros instrumentos, la mitad de la historia es su diseño (que figura en la LUC, en los decretos y en algunos documentos instructivos) y la otra mitad es su ejecución. O sea, que más allá de eventuales cambios en el diseño, en un gobierno del FA lo importante es la prioridad que se otorgue al objetivo fiscal y los instrumentos que se utilizan para señalizar estas metas.
En una entrevista anterior, usted fue crítico sobre el manejo del BCU utilizando las tasas de interés para controlar la inflación. ¿Cuál es su opinión sobre el momento actual?
Nosotros argumentamos que la visión de manual convencional, la política monetaria mainstream, tiene debilidades cuando se intenta aplicar a economías como la uruguaya. La respuesta “convencional” ante un brote inflacionario es la suba de las tasas de interés, que genera incentivos para la oferta y la demanda de reducir sus presiones sobre los mercados de bienes y servicios. En el extremo, la suba de la tasa de interés debería impulsar una recesión que “disciplina” los mercados y reduce la inflación. Como mencionamos, estos mecanismos no necesariamente funcionan en Uruguay, con bajos niveles de monetización, muy expuesto a los choques internacionales y regionales, con fuertes mecanismos de indexación. Y adicionalmente, la suba de tasa de interés puede estar acompañada de procesos de revalorización del peso uruguayo, como ocurrió en 2020 en adelante. De esta forma, la inflación se reduce porque el tipo de cambio baja y con ello los precios de los bienes transables (exportables e importables).
Con respecto al momento actual, hay que tomar en cuenta que las tasas de interés en dólares a nivel global están comenzando un proceso de baja muy relevante, impulsadas por el cambio de “estado” de la Reserva Federal. Si en Uruguay mantenemos las tasas de referencia en los niveles actuales, vamos a tener un diferencial que se amplía, incentivando el carry-trade (deshacer posiciones en dólares para pasarse a pesos y aprovechar las mayores tasas de interés) con la consiguiente presión a la baja en el dólar.
Se ha planteado que la posibilidad de la aprobación del plebiscito de la seguridad social estaría incrementando el riesgo y que ello impulsaría a ciertos agentes (inversores internacionales) a deshacer posiciones en moneda nacional y pasarse a dólares, con la consiguiente presión alcista sobre el tipo de cambio. Es decir, si bien por un lado podemos tener un efecto “favorable” al carry trade (el incremento del diferencial de tasas de interés), por otro, pude haber uno negativo al incrementarse el riesgo y la posibilidad de una mayor cotización del dólar al momento de deshacer posiciones.
Es difícil de evaluar las causas de estos movimientos. El mercado de cambios en Uruguay es muy poco profundo y un par de operaciones pueden estar incidiendo en movimientos transitorios del dólar. Llama la atención que se “adelante” con tanto tiempo estos cambios de posiciones: más de 4 semanas para la votación y meses antes de la eventual entrada en vigor.
La coyuntura internacional, ¿influye directamente en el proceso inflacionario?
Sí, ciertamente. Hemos visto con claridad la importancia que tienen los precios internacionales en la inflación uruguaya: durante 2022 las repercusiones en precios como el trigo, el pan, etcétera, de la guerra de Ucrania, ni hablar del petróleo o de otros energéticos; los vaivenes de precios en Argentina con sus repercusiones en Uruguay, a veces con presiones inflacionarias, otras deflacionarias. Y así sucesivamente.
Uruguay es una pequeña economía relativamente abierta, por lo que los movimientos de precios internacionales ciertamente tienen una influencia relevante, influencia que se amplifica (o se reduce) con los movimientos del tipo de cambio.
Uno de los problemas derivados de esta influencia es en qué medida la política doméstica (monetaria, especialmente) tiene que reaccionar a cambios en los precios internacionales. En la medida en que se tenga un choque de precios internacionales y, si se considera que este choque es transitorio (un “si” clave), por ejemplo, porque depende de una situación bélica que debería ir a una resolución en el corto plazo, cabría preguntarse si se debería llevar adelante una política monetaria restrictiva, como aconseja el manual convencional.
¿Cuánto influye el atraso cambiario en el manejo de la política monetaria?
Como argumentamos, el atraso cambiario es una consecuencia de la política monetaria aplicada, al aumentar el diferencial de tasas de interés y volver más atractivas las colocaciones en moneda nacional. El atraso cambiario genera presión a la baja en los precios de los bienes transables, generando así una baja de la inflación. Podría discutirse si este resultado es buscado por la política monetaria, o es un “daño colateral” por la aplicación de los métodos convencionales. En Uruguay, el Banco Central ha insistido en que no tiene un objetivo de tipo de cambio y que en la presente administración se ha dejado flotar libremente al dólar (es decir, sin interferencia de parte del BCU u otros organismos públicos). En los hechos, la contabilidad del BCU así lo confirma, pero cabe preguntarse si la insistencia en políticas monetarias restrictivas no tenía una segunda intención: incidir vía diferencial de tasas de interés en la cotización del dólar, y de ahí en la inflación.
Si nos guiamos por los resultados de este proceso, desde 2020, y consideramos la inflación asociada a los bienes transables y a los no transables (básicamente servicios), durante la totalidad del período la primera estuvo dentro del rango meta del BCU, mientras que la segunda ha quedado por arriba del techo (muy cerca de entrar al rango en estos últimos meses, debe reconocerse).
De esta forma, la convergencia de la inflación al rango meta se ha producido principalmente por el atraso cambiario procesado desde el año 2020. En principio podría ser un procedimiento válido para la baja de la inflación. El problema es que tendríamos que analizar si los niveles actuales del tipo de cambio son de equilibrio (y, de ahí, pueden ser permanentes) o bien son transitorios y lo que se ha avanzado en la reducción de la inflación se revertirá una vez que el tipo de cambio retome valores “normales”.
En entrevista brindada a La Mañana usted afirma que el BCU debería lograr independencia para aplicar políticas “impopulares”, ¿a qué se refiere?
Es necesario revisar la institucionalidad del BCU para que logre una mayor independencia. Hay dos aspectos que considerar. En primer lugar, la regla básica de que el Banco Central no puede financiar los déficits del Tesoro. Tenemos las malas experiencias uruguayas de las décadas del 60 y anteriores, y, más recientemente, el ejemplo de Argentina, donde a finales del gobierno de Alberto Fernández la principal herramienta para financiar el déficit fiscal eran las transferencias del Banco Central.
En Uruguay, volviendo a la pregunta inicial, pienso que existe amplio acuerdo, si no unanimidad, en que el BCU no debe financiar al gobierno. Otros casos, un tanto más sofisticados, entran bajo el paraguas de “dominancia fiscal”. En cualquier caso, dentro de la independencia del BCU, abogamos por una visión integral de la política antinflacionaria que una el accionar del BCU con los necesarios esfuerzos de los ministerios del gobierno central, especialmente MEF.
Ello no quita que, en ciertas circunstancias, no sean necesarias medidas impopulares por parte del BCU. Una política monetaria “clásica”, restrictiva ante una inflación creciente, podría ser necesaria de ejecutar, especialmente si desde el MEF se alimenta el proceso con más gasto. Este “choque” de políticas podría llevar a una recesión, con crecimiento del desempleo. El BCU tiene que tener la potestad de llevar adelante este tipo de políticas, más allá de su popularidad. Lo importante es que el BCU tenga la disponibilidad de aplicar estas políticas, aunque finalmente no lo haga.
Usted se ha manifestado sobre bancarizar la economía y lograr la desdolarización. ¿Cómo se logra y en qué periodo de tiempo?
Hemos argumentado la importancia de aumentar el grado de bancarización y de pesificación de la economía uruguaya como un elemento para potenciar la política monetaria clásica. Acá se necesita el esfuerzo coordinado del BCU, el MEF y de otros organismos públicos, también buscando el apoyo de las cámaras empresariales. Creo que los esfuerzos que está llevando adelante el BCU para facilitar los pagos electrónicos (como los lectores de QR que se anunciaron recientemente) van por el buen camino. Lamentablemente se dio marcha atrás al comienzo de esta administración con la reducción del incentivo para pagar con tarjeta de débito, y la rebaja del monto máximo para pago en efectivo con la LUC.
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