Si hace 30 años alguien hubiera vaticinado que unos de los principales problemas a enfrentar por los paises en desarrollo seria un excesivo ingreso de dólares a sus economías, es probable que no hubiese conseguido empleo como economista.
Desde la posguerra, la memoria institucional del mundo emergente registraba la escasez de divisas como rasgo permanente de nuestras economías. Necesitábamos dólares para importar, cumplir con el servicio de la deuda y viajar; pero nunca había suficientes. Las llamadas “crisis de pagos externos” eran recurrentes, así como los acuerdos con el FMI destinados a paliarlas.
Al mismo tiempo, los capitales privados eran reacios a asumir el riesgo de invertir en paises exóticos con cuestionable historial de manejo macroeconómico y poco apego a la certeza jurídica. Las grandes empresas multinacionales lideraban los flujos de IED (inversión extranjera directa), ya sea en proyectos de extracción, cultivo o industria. La construcción de plantas, la creación de empleos y la generación de corrientes de exportación configuraban contribuciones permanentes al potencial de las economías recipientes.
Pero la otra inversión, la de cartera de activos financieros (“portfolio investment”) estaba aun en etapa incipiente, por lo menos en cuanto a destinos transfronterizos. El inversor financiero prefería lo conocido y cercano, imponiéndole un perfil netamente domestico a su cartera.
La Globalización Financiera
Todo esto cambió a fines de los años 90. Como telón de fondo podemos señalar el régimen global de tipos de cambio flotantes que origina tras la caída del sistema de Bretton Woods con sus controles a la movilidad del capital. Pero los impactos más directos surgieron de:
a) El proceso de desregulación de la industria financiera en los paises industrializados que llevó a la creación de una gran liquidez sistémica global, producto del alto apalancamiento permitido por el relajamiento de los requisitos de capital bancario mínimo.
b) La presión del FMI en el contexto del llamado Consenso de Washington para que los paises en desarrollo liberasen prematuramente sus mercados financieros al ingreso de capitales especulativos extranjeros.
c) La globalización de la modalidad de inversión especulativa conocida como “carry trade” por parte de los fondos de cobertura y otros inversores institucionales, que implica endeudarse en moneda de tasa de interés baja y colocarse en moneda de tasa de interés alta, asumiendo el riesgo de depreciación de esta última.
d) El mayor atractivo de los mercados emergentes como destino de inversión, al impulso del superciclo de los precios de productos primarios, resultantes del ingreso de China e India a los mercados internacionales.
e) Un gran crecimiento de la liquidez global a raíz de las políticas de relajamiento cuantitativo (QE) de los bancos centrales en paises desarrollados como respuesta a la crisis financiera del 2007, que a su vez llevo a cero la tasa de interés en dichas economías.
El nuevo siglo se encuentra con unas finanzas globalizadas, donde fluyen capitales de inversión especulativa a los destinos más recónditos en busca de un retorno mayor al obtenible en las alicaídas plazas de los centros financieras tradicionales. A diferencia de la IED, estos capitales golondrina de corto plazo son rápidamente reversibles ante el menor indicio de problemas en cielos lejanos y – como canta Gardel – querer detenerlas es una quimera. Las gráficas adjuntas contrastan la volatilidad del capital de corto plazo (portafolio) con la estabilidad del capital de largo plazo (inversión extranjera directa)
La Dinámica de los Capitales de Cartera
Aunque estos capitales transfronterizos de corto plazo y alta reversibilidad pueden contribuir a desarrollar los mercados financieros en economías emergentes, en general traen problemas de manejo macroeconómico tanto a su llegada como a su salida, especialmente para paises que operan bajo un régimen de tipo de cambio flotante.
Dado que a su ingreso deben convertirse en moneda nacional para aprovechar el diferencial de tasa de interés con su moneda de origen, crean presión compradora que tiende a revalorizar la moneda del pais anfitrión. Para evitar un alza desmedida del peso, por ejemplo (equivalente a una caída en la cotización local del dólar), el banco central debe adquirir la moneda extranjera a cambio de pesos. En el proceso hace dos cosas: aumenta sus reservas de moneda extranjera y expande la circulación de pesos en circulación.
Para evitar que esto último presione la inflación interna, es necesario emitir bonos de corto plazo en moneda local (LRM en Uruguay, LEBAC en Argentina) para retirar el circulante excesivo. Esta “operativa de esterilización” tiene un costo directo equivalente al diferencial de tasas entre los bonos emitidos y las reservas colocadas.
Ya es hora de idear un sistema mejor para las pequeñas economías abiertas como la nuestra
Pero el costo mayor es el impacto de la moneda nacional valorizada en los sectores productivos del país. Una revalorización excesiva puede llevar a una fuerte pérdida de competitividad y rentabilidad de los sectores transables de la economía (exportadores y sustitutivos de la importación), con su secuela de cierre de empresas y aumento del desempleo.
Una salida abrupta de estos capitales revierte esta dinámica, arriesgando una fuerte desestabilización. Una brusca depreciación de la moneda nacional ocasionada por la compra masiva de los dólares puede devolver rápidamente competitividad a los sectores transables, pero con un alto costo en términos de inflación, reservas, desestabilización del sector financiero y – en muchos casos – incumplimiento de compromisos financieros externos.
Evaluación de la Conveniencia del Capital de Cartera
Sin duda el ingreso de estos capitales especulativos puede interpretarse como un voto de confianza. ¿Pero el beneficio justifica los riesgos? Yo creo que no.
Me resulta inadmisible que una variable tan crítica para nuestro país como el tipo de cambio – que afecta la producción, el consumo, el ahorro y los medios de sustento de la población – sea determinado por los humores inestables de una comunidad financiera internacional altamente apalancada y que muchas veces desconoce la realidad nacional.
No estoy abogando por un tipo de cambio de fijo. Simplemente señalo que tiene más sentido el sistema anterior en que el tipo de cambio resultaba de fuerzas genuinas como ser las que determinaban el resultado de la cuente corriente del balance de pagos, y no de las marchas y contramarchas imprevisibles de la cuenta financiera (en especial, de corto plazo). Ya es hora de idear un sistema mejor para las pequeñas economías abiertas como la nuestra.
Controles al Ingreso de Capitales Especulativos
Las dificultades que los capitales golondrina han ocasionado a varios paises ha dado lugar a intentos de controlar su ingreso, generalmente mediante la imposición de mecanismos de tipo similar a los encajes bancarios, obligando a que una porción del capital ingresado permanezca ociosa sin generar remuneración. Brasil, Chile, Colombia y hasta Uruguay han experimentado en esta línea, buscando desincentivar el ingreso mediante un descuento a la rentabilidad.
En un principio estos intentos generaron críticas por parte de la comunidad financiera global, especialmente desde el FMI cuando aún primaban las posiciones teórico-puristas asociadas con Chicago y sus acólitos en la institución. Pero en años recientes han primado posiciones más tolerantes, incluso mediante la publicación de recomendaciones sobre medidas de gestión de flujos de capitales (CFMs) bajo el auspicio del G-20, con especial aceptación de aquellas que no discriminan contra el pais de origen de los flujos.
La Reciente Experiencia Argentina
Un episodio cercano que ilustra el peligro de una dependencia excesiva del capital especulativo ha sido el gobierno de Macri en Argentina. Enfrentado a la augeana labor de ordenar el desastre heredado de los Kirchner, se optó por una política gradualista que no logró progresos rápidos en disminuir la inflación ni el déficit fiscal.
Ante ello, no se materializó la avalancha de IED que el equipo económico vislumbraba, y se debió recurrir a ingresos de capital de cartera que se dirigieron a instrumentos de largo plazo en moneda extranjera (bonos soberanos) y de corto plazo en moneda nacional (letras del banco central o LEBACs). Los LEBAC tuvieron un crecimiento meteórico, tanto en volumen como en su tasa de interés (que llegó a superar 70%). Ante el traspié de Macri con las PASO en agosto 2019 los tenedores de LEBAC dejaron de renovar y se volcaron masivamente hacia el dólar causando una depreciación cercana al 50%. Ya la suerte estaba echada.
La Solución Duradera
No debe perderse de vista que el ingreso de capital especulativo resulta básicamente del diferencial de tasas de interés entre una y otra moneda. A su vez, las altas tasas de interés en el pais anfitrión se corresponden con la alta tasa de inflación. Si Uruguay – por ejemplo – tuviese una inflación del 4% y las LRM pagasen un 5%, es poco probable que se produjeran ingresos masivos de capital especulativo. Frente al 1,5% que paga una letra del Tesoro de los EE.UU. el diferencial no justificaría el riesgo de una depreciación del 3% que eliminaría la rentabilidad.
La mejor solución al problema del ingreso de capitales golondrinas es trabajar en la reducción del abultado déficit fiscal, lo que a su vez permitiría reducir la inflación anual a niveles más adecuados.
En tal caso, sí se produciría el ingreso de los capitales más deseables: aquellos que buscan invertir a largo plazo en la capacidad productiva del pais, creando empleo, ingreso y comercio exterior. Bajo tal escenario, no sería necesario seducirlos con exenciones impositivas y otras prebendas otorgadas por un gobierno suplicante. Alcanzaría con la dignidad de un pais con cuentas claras y ordenadas.
(*) Doctorado en Economía por la Universidad de Stanford. Ex Director Ejecutivo del Banco Mundial.
