El análisis del balance monetario del Banco Central del Uruguay (BCU) arroja datos interesantes sobre la evolución de la política monetaria. En una economía bimonetaria como lo es la uruguaya, el BCU tiene un rol importante en los mercados de dinero en pesos y dólares, así como en el mercado de cambios. El BCU interviene en esos mercados realizando diferentes tipos de operaciones que quedan registradas en el balance monetario. Y analizando este balance se pueden deducir las transacciones realizadas por la autoridad monetaria y así evaluar la conducción de la política monetaria.
En la medida en que gran parte de los depósitos que captan los bancos son en dólares, los encajes que los bancos constituyen en el BCU son mayormente denominados en la moneda norteamericana. Estos encajes, que a fin de octubre representaban USD 7.365 millones, se registran en el balance del BCU como un pasivo contra los bancos. Como respaldo de estos pasivos, el BCU mantiene depósitos y títulos altamente líquidos denominados en dólares, lo que quedan registrados como activos de reserva. Esto quiere decir que del total de USD 16.536 millones de reservas que figuraban en el balance del BCU a fin de octubre, USD 7.365 millones pertenecen en realidad a los bancos, que los mantienen como respaldo de sus propios depositantes.
Pero no son solo los bancos los que mantienen saldos en dólares en el BCU. El gobierno central, el BPS y otros organismos poseían saldos a fin de mes por USD 1.911 millones. De modo que los activos de reserva netos –o “sin contrapartida”, como los denomina el BCU- alcanzaban a fin de mes USD 7.157 millones, o menos de la mitad de la cifra bruta de activos de reserva.
Es con estas reservas netas que el BCU cuenta para hacer frente a sus pasivos en pesos, cifras que también surgen del balance monetario. En efecto, el BCU emite pasivos en pesos bajo dos modalidades: sin remuneración (denominados base monetaria o “dinero primario”) y con remuneración (Letras de Regulación Monetaria o LRM). A fin de octubre la base monetaria alcanzaba $ 117.974 millones (equivalente a USD 2.743 millones), mientras que las LRM totalizaban $ 312.293 millones (USD 7.263 millones). Medido en dólares, los pasivos en pesos del BCU totalizaban USD 10.006 millones.
Teniendo en cuenta los activos netos en dólares por USD 7.157 millones, el respaldo en dólares de los pasivos en pesos era de 72% a fin del mes pasado. Esto es mucho más confortable que el 55% que se registraba a fin del 2019, variación que en gran parte se explica por la apreciación de 15% en el valor del dólar en lo que va del año, lo que permitió “licuar” parcialmente los pasivos en pesos cuando estos se convierten a dólares.
Del análisis de los pasivos en pesos surgen sin embargo algunos indicadores que llaman un poco la atención, y que de alguna manera podrían estar incidiendo en la caída del dólar de los últimos meses. Concretamente, en lo que va del año la base monetaria se contrajo en $ 6.461 millones, poco más del 5% medido en términos nominales y 13% en términos reales (corregido por inflación). Esto resultaría algo inconsistente con las comunicaciones del Comité de Política Monetaria (COPOM) del BCU, que informa de una “política monetaria expansiva”.
Pero al mismo tiempo que la base monetaria (pasivos no remunerados) se contrajo, el stock de letras de regulación monetaria (LRM, o pasivos en pesos remunerados) aumentó en $ 69.299 millones, lo que evidencia una necesidad del BCU de retirar pesos de circulación emitiendo títulos que pagan una tasa de interés, en una operación que se conoce comúnmente como “esterilización”. En términos proporcionales, esta variación en el stock de LRM representa casi un 59% de la base monetaria, evidenciando que de no realizarse estas operaciones la base monetaria sufriría aumentos insostenibles. ¿Pero por qué el BCU debe sacar pesos de circulación? ¿Por qué fueron emitidos en primer lugar?
Para ello es necesario comprender las operaciones que realiza el BCU en el mercado de cambios. Cuando las AFAP u otros agentes deciden vender dólares y pasarse a pesos, a menudo el BCU interviene adquiriéndolos para evitar una caída abrupta en la cotización. De esta manera los dólares recientemente comprados pasan a engrosar las reservas, al mismo tiempo que aumenta el circulante de pesos ya que el BCU paga emitiendo dinero. Es precisamente para retirar esos pesos del mercado (no permitiendo así un aumento de la base monetaria) que el BCU emite LRM que pagan tasa de interés. Luego de completadas las dos transacciones, el BCU se queda con los dólares en su activo, financiados por las LRM en pesos que emitió como pasivo, en la posición opuesta que la AFAP que inició la transacción. Es por ello que el aumento de reservas del BCU no es necesariamente un acto de confianza en la solidez del país, sino más precisamente el resultado de una apuesta racional de especuladores buscando tasas de interés en pesos muy superiores a las de dólares (operación conocida como “carry-trade”).
Efectivamente, alrededor de la mitad del aumento de reservas del BCU por USD 2 mil millones en lo que va del año fue financiado con un aumento en la emisión de LRM, lo que según fuentes consultadas es resultado de un cambio de portafolios por parte de las AFAP que fue acomodado por la autoridad monetaria. Mientras el dólar continúe planchado, el crecimiento del balance del BCU bajo esta modalidad seguirá teniendo un costo importante que pasa a engrosar el déficit fiscal y al cual se lo denomina “déficit parafiscal”.
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