Tanto en Estados Unidos como en Europa, las tasas de interés nominales vienen bajando consistentemente hace más de quince años. Lo mismo ocurre con las tasas reales, que han sido negativas durante gran parte del período y probablemente se mantengan así por lo menos en la próxima década. Un estudio publicado recientemente en Bruegel por los economistas Maria Demertzis y Nicola Viegi identifica las causas y los efectos de este fenómeno.
Hay investigaciones anteriores que ofrecen otras explicaciones a las bajas tasas de interés reales. En primer lugar, está la teoría del “estancamiento secular” de Larry Summers, que lo atribuye a un déficit crónico de demanda debido a una reducción en la demanda por inversiones y un aumento en la oferta de ahorros. En efecto, la tendencia al envejecimiento de la población y los riesgos macroeconómicos explicarían una mayor aversión al riesgo y una mayor demanda por activos seguros. Otros autores agregan la creciente desigualdad como un factor que aumentaría la propensión a ahorrar. Desde el lado de la demanda, la baja en el precio relativo de los bienes de capital reduce el monto de los ahorros necesarios para realizar cualquier tipo de inversión.
Para los autores, la solución a este desequilibrio entre ahorro e inversiones pasa por la intervención del Estado. Por un lado, la política fiscal puede aumentar la demanda de ahorros incrementando la deuda pública y aplicando los fondos resultantes en programas de infraestructura, lo que a su vez ayudaría a aumentar la productividad del sector privado y contribuiría a equilibrar las tasas de interés reales. Una política de este tipo no tendría consecuencias en la solvencia fiscal si las tasas nominales se mantuvieran cercanas a cero, opina el economista francés Olivier Blanchard.
Una segunda corriente atribuye esta baja en las tasas de interés reales a la tendencia a la baja en el crecimiento de la productividad y las tasas de crecimiento de largo plazo. Los cambios tecnológicos están produciendo una sustitución de trabajo por capital, reemplazando personas con máquinas que son más baratas.
Pero según los autores, esta tendencia a la automatización no explica por sí sola la caída de la incidencia del trabajo en el PBI global, ya que en instancias anteriores de saltos tecnológicos, el porcentaje del trabajo sobre el PBI se mantuvo estable. Esto ocurría fundamentalmente porque la incorporación de tecnología aumentaba la productividad global de la economía, induciendo un aumento en la demanda de trabajo para nuevas tareas. Sin embargo, esto no es lo que está ocurriendo en la actualidad.
Este último fenómeno podría atribuirse a una menor competencia y una mayor concentración en los mercados de bienes y servicios, particularmente los tecnológicos. En esa dirección apuntan Gutiérrez y Philippon (2017), cuyo análisis se centra en una reducción de la presión competitiva que provoca un desplazamiento de recursos desde pago de salarios hacia la extracción de rentas, especialmente a través de la captura regulatoria.
Las consecuencias de las bajas tasas reales de interés pueden ser varias, produciendo importantes distorsiones en el camino, como ser un círculo vicioso de tasas bajas y caídas en la productividad. Una caída exógena en las tasas reales –provocada, por ejemplo, por las tendencias demográficas– permitiría que los proyectos menos productivos se puedan mantener en pie por más tiempo, reduciendo así la productividad agregada de la economía y provocando una nueva ronda de caídas en la tasa de interés real. Este sería el mecanismo detrás de lo que se conoce como “enfermedad japonesa”, cuyas consecuencias principales incluye la sobrevivencia de las “empresas zombie”, que mantuvieron niveles de sobreendeudamiento que no hubieran sido posibles con tasas reales positivas.
En el caso particular de Europa, el menor desarrollo de los mercados de capital de riesgo contribuye también a presionar a la baja de las tasas de interés. Una economía del conocimiento que se basa cada vez más en capital intangible, encuentra que un sistema financiero basado en bancos –que exigen garantías tangibles– no es lo más adecuado para financiar las inversiones. Mientras tanto, la ausencia de mecanismos de financiamiento adecuados seguirá presionando a la baja las tasas de interés, al menos mientras Europa no implemente medidas estructurales que promuevan el desarrollo de sus mercados de capitales.
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