La ironía del esquema de metas de inflación es que en última instancia su finalidad era romper el vínculo (desanclar, en la jerga de los economistas) entre las expectativas de inflación y el comportamiento del tipo de cambio. Lo que ha logrado su aplicación en el Uruguay, donde no están dadas las condiciones apropiadas, es volver a enfocar la atención del mercado en el tipo de cambio ya no como factor de inflación sino de recesión.
El régimen de metas (u objetivos) de inflación surgió como opción de política monetaria frente al desgaste del tipo de cambio como herramienta macroeconómica. Décadas de distintas modalidades de manejo del tipo de cambio solo habían logrado afianzar en el mercado la idea que su comportamiento era el principal elemento determinante de la inflación.
El tipo de cambio fijo siempre fue el puntal de la estabilidad de precios. Pero ello también requería la responsabilidad fiscal. Cuando los países generaban déficits fiscales y los monetizaban (es decir, los financiaban mediante la creación de dinero), crecía la presión inflacionaria sobre todo los precios, incluso el tipo de cambio (el precio de la divisa).
Con un tipo de cambio fijo, se producía el atraso cambiario (atraso en ajustar su valor con relación a los demás precios). Finalmente, las presiones se volvían insoportables y la corrección se hacía inevitable, generando enormes transferencias de riqueza entre deudores y acreedores según la moneda de sus activos y pasivos.
Las grandes devaluaciones además generaban un nuevo impulso inflacionario al elevar los precios de todos los bienes transables en la economía (fueran exportables o importables). A su vez los gobiernos aumentaban los salarios nominales para evitar caídas en el salario real. Todo ello contribuía a una interminable espiral inflacionaria protagonizada por el tipo de cambio.
Desanclando
La inflación promueve a su vez comportamientos que la autoalimentan. Las compras se adelantan en el mes para evitar los aumentos de precio y ello contribuye a su alza. Las expectativas inflacionarias pueden ser, por así decirlo, en sí mismas inflacionarias. Por ello el énfasis que el IT (“inflation targeting”) pone en modificarlas.
Bajo aquel esquema de espiral inflacionaria, la flotación del tipo de cambio era inevitablemente unidireccional: se desvalorizaba la moneda nacional. Si bien en teoría se aceptaba la flotación (tipo de cambio determinado por el libre juego de la oferta y demanda) como una opción plausible, en la práctica el temor a una disparada del tipo de cambio estaba siempre latente.
Había que sobreponerse al “fear of floating” (miedo a flotar).
La idea central del IT era desviar el enfoque del mercado del tipo de cambio hacia la meta de inflación. Al anunciar una meta, el banco central ponía en juego su prestigio y credibilidad. Si la inflación amenazaba exceder la meta, había que subir la tasa de interés para enfriar la economía. Con el tiempo y el éxito las expectativas del mercado en cuanto a la inflación se guiarían por la meta, mientras el tipo de cambio boyaría en ambas direcciones sin generar inquietud.
El gran cambio de modelo
Poner en segundo plano al tipo de cambio era la idea central del IT, ya que era indispensable su flotación para que un país pudiera ejercer una política monetaria (es decir, de tasa de interés) independiente. Y esto podría haber funcionado si el valor del tipo de cambio resultase como en antaño de la oferta y demanda de moneda extranjera generada por el comercio exterior. Sin embargo, apareció como elemento nuevo en la ecuación la libre movilidad transfronteriza de capitales con su enorme impacto en el mercado cambiario.
Comentando este hecho durante un seminario en Bandung, Indonesia, sostuve que “a mi parecer hay algo intuitivamente erróneo en una situación donde un precio clave como el tipo de cambio – que afecta el consumo, la producción, los medios de sustento y los ahorros de vastos segmentos de la población – pueda ser influido en gran parte por los humores de una comunidad inversora internacional altamente apalancada”.
No me refiero a la inversión extranjera directa, que algo deja en materia de exportación, empleo, impuestos y tecnología, sino al capital especulativo que busca lucrar con el diferencial de tasas de interés. Instituciones como el Fondo Monetario Internacional que hace una década promovían la movilidad del capital especulativo hoy adoptan posiciones mucho más contemplativas en cuanto a los desincentivos que puedan aplicar economías receptoras.
Tampoco estoy abogando por manipular el tipo de cambio como instrumento de competencia desleal en el comercio internacional. Pero ¿quién es capaz de decir cuál es el nivel de equilibrio del tipo de cambio cuando su formación es afectada por flujos de especulación financiera que superan en magnitud a los del comercio de bienes y servicios?
Las 5 condiciones
Hoy el tipo de cambio en Uruguay tiene anclado a una gran parte de la economía, aquella que no goza de precios internacionales favorables ni de concesiones fiscales. Ello es resultado de la aplicación durante más de quince años de un esquema monetario-cambiario inconveniente para sus intereses. Se distinguen en la academia cinco condiciones necesarias para el éxito del esquema de metas de inflación:
- Estabilidad financiera – nuestra plaza cumple satisfactoriamente con este requisito
- Autonomía del banco central – no es enteramente autónomo
- Ausencia de dominancia fiscal – sigue habiendo un déficit fiscal importante
- Flotación limpia del tipo de cambio – grandes transacciones financieras estatales no pasan por el mercado cambiario
- Ausencia de dolarización – fuerte dolarización del sistema financiero y transacciones de alto valor
En síntesis, cabe preguntarse si este es el esquema más conveniente en las actuales circunstancias. Podría considerarse la aplicación de desincentivos al ingreso de capital especulativo u otras medidas que reflejen mejor las necesidades del país real.
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