Un comunicado del BCU la semana pasada dedicó los seis párrafos iniciales para informarnos que la economía mundial estaba en continua mejora y que las expectativas inflacionarias locales siguen convergiendo con la meta establecida.
Hubo una mención de que la inflación interanual de 7,3% a julio 2021 había superado el rango meta (3% – 6%). Dado que la apreciación local del dólar en igual lapso fue del 2,1% resulta una inflación en dólares del 5,1%, nivel muy similar al que actualmente se observa en los EE.UU.
En un contexto tan promisorio llamaba un poco la atención que el párrafo final anunciase una suba de medio punto en la tasa de interés de política monetaria. Pero el Comité de Política Monetaria se apresuró a señalar que ello se debía a la necesidad de abandonar esta fase expansiva de la política monetaria.
¿Perdón, cuál fase expansiva?
Los cálculos revelan que – medido en dólares – el crédito de la banca privada al sector privado desde el comienzo de la pandemia se expandió en apenas 4%. En 17 meses esto se reduce a una tasa anual del 2,7% lo cual dista de ser expansiva en materia de creación de liquidez. Todo lo contrario, en realidad.
Puede que la liquidez haya estado en los balances del sistema financiero, que durante el periodo de referencia aumentó sus depósitos en el BCU y tenencia de letras de regulación monetaria (LRM) en USD 365 millones.
Sin embargo, las estadísticas del propio BCU señalan que su base monetaria – también medido en dólares – se contrajo en 25% desde el inicio de la pandemia. Es difícil interpretar esto como una política monetaria expansiva.
Expansivo (más bien explosivo) fue lo de la FED, que de febrero 2020 a mayo 2021 aumentó su base monetaria en 75%. O la autoridad monetaria de la eurozona (BCE) que permitió un aumento de 18% del M1 durante igual período. Es obvio que – al no emitir una moneda internacional de reserva – estos caminos expansivos quedan vedados al BCU.
¿Por qué el aumento de tasa, entonces?
La tasa de política monetaria establece un nivel de referencia para las demás tasas en el sistema. La liquidez a que refiere el BCU es en el extremo corto del mercado de dinero, donde actúan únicamente el propio banco y los bancos comerciales privados. Pero no extiende al resto del sistema. Los hogares y las pymes no están precisamente nadando en liquidez y su demanda agregada difícilmente puede identificarse como la culpable del aumento en la inflación.
El aumento en la tasa de interés claramente responde a su uso muy ortodoxo como instrumento antinflacionario dentro del esquema de metas de inflación (IT por sus siglas en inglés) adoptado por el BCU. Dicho esquema busca enfocar las expectativas de inflación en la meta anunciada, desviándolas de su histórica fijación en el tipo de cambio.
No es fácil, especialmente dado el historial uruguayo y la circulación de una moneda paralela. Además, el uso de la tasa de interés como herramienta central del esquema suele hacer perder de vista el impacto que tiene sobre el nivel de actividad.
La regla de Taylor[i] intenta conciliar esta oposición. La decisión de alterar la tasa de política monetaria debe considerar no solo la inflación proyectada, sino también el pronóstico del producto bruto interno. En situación recesiva, el aumento de tasas puede enlentecer aun más el nivel de actividad. En el momento actual asignaríamos un bajo riesgo de recalentamiento a la economía uruguaya.
El canal del dólar
Existen varios canales por los cuales un aumento en la tasa de interés repercute en un enfriamiento de la economía. Uno de ellos es mediante el mercado cambiario, que bajo el esquema IT debe permitir la libre flotación de la moneda nacional.
Un aumento en la tasa de interés del peso con relación a las demás monedas lo hace más atractivo como moneda de inversión (o especulación). Frente a las bajas tasas que imperan hoy en los grandes centros financieros, una LRM trimestral (emitida sin riesgo por el BCU a una tasa de 5.7%) tiene un fuerte mercado comprador.
El uso de apalancamiento financiero (invertir con fondos prestados) puede multiplicar este rendimiento por un factor muy significativo, siempre y cuando la cotización del dólar se mantenga estable durante el trimestre.
Por lo tanto, un aumento del 0.5% en la TPM puede traducirse en un significativo aumento en la demanda por LRM causando un influjo de dólares cuyo primer impacto (al convertirse en pesos) será el de disminuir su cotización. Un peso fuerte ayuda al control de la inflación, pero a su vez agrava la competitividad externa de la producción nacional incidiendo negativamente en el nivel de actividad y los equilibrios externos.
¿Cuál es la prioridad?
Si nos guiamos por los últimos años deberíamos concluir que – si bien se ha intentado buscar un equilibrio entre la estabilidad de precios y la competitividad de la producción – la balanza parece haberse inclinado por el primero.
Pero además el tema se debe analizar en un marco mayor que incluya la situación de endeudamiento externo del país y sus posibilidades de cumplir puntualmente con los compromisos asumidos. En este contexto, el acceso del Estado a “dólares baratos” no es de importancia menor.
Actualmente el país se beneficia de dos aspectos en los mercados financieros internacionales, a pesar de la abultada e innecesaria acumulación de deuda en los últimos lustros. Por un lado, las tasas de interés históricamente bajas en general, y por el otro, el grado de inversión que nos premia con un descuento adicional y nos abre un mercado comprador más amplio.
Lo primero no tiene vistas de cambiar a corto plazo, aunque puede comenzar a mediados de 2022 un ajuste moderado al alza si en el norte la recuperación del nivel de actividad adquiere demasiado dinamismo y la inflación no cede.
En cuanto a la calificación crediticia, depende en primera instancia de la conducta del país que ha sido ejemplar. A más largo plazo, la disyuntiva será entre un país estancado con estabilidad de precios o una economía dinámica con presiones inflacionarias moderadas. Las calificadoras deberán decidir que le ofrece más garantías al inversor.
*Doctorado en Economía por la Universidad de Stanford. Ex Director Ejecutivo del Banco Mundial.
[1] John Taylor, Hoover Institute, Stanford University.
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