Las cifras de noviembre indican que en los últimos doce meses el déficit fiscal alcanzó un 4,8% del PBI, marcando un incremento respecto al 4,5% observado en octubre. Por otra parte, analistas privados estiman que el déficit ya supera la barrera del 5%, y opinan que superará ese nivel durante los primeros meses del corriente año. Pero al mismo tiempo que las agencias calificadoras de crédito y el FMI advierten sobre la necesidad de realizar un ajuste fiscal, el precio de los bonos uruguayos parecería no verse afectado.
Los acreedores indudablemente realizan sus propios cálculos y confían que Uruguay en algún momento implementará los correctivos necesarios para asegurar la sostenibilidad de la deuda. ¿O será que están cómodos sabiendo que el gobierno de la coalición multicolor honrará las onerosas obligaciones contraídas por el gobierno saliente? Este equilibrio pareciera no ser muy estable, ya que podría cambiar rápidamente si nuestra capacidad de pago se viera en algún momento comprometida.
Hace ya más de 10 años que no enfrentamos una situación de incertidumbre global como la que se desencadenó luego de la quiebra de Lehman Brothers en 2008. El diferendo comercial entre los Estados Unidos y China amenazó con turbulencias que finalmente no tuvieron un gran efecto en los mercados de financiamiento. Pero este nuevo año comienza con una escaramuza entre los Estados Unidos e Irán que podría escalar hacia un conflicto bélico que altere el normal funcionamiento de los mercados de bonos y cambios. Por el momento solo se observa una moderada suba en el precio del petróleo.
En este contexto, el nuevo gobierno debe hacer frente a los vencimientos de una deuda pública bruta que pasó de USD 12 mil millones en 2005 a USD 29 mil millones en la actualidad. Entre amortizaciones e intereses, en 2020 el gobierno central –sin incluir los importantes pasivos del BCU en Letras de Regulación- deberá hacer frente a vencimientos por USD 3.300 millones de dólares entre deuda doméstica en pesos y bonos globales en moneda extranjera, cifra que excede el 5% del PBI. Si a esto se agrega un déficit fiscal de otro 5%, el requisito de financiación este año superará el 10% del PBI. Si bien en los últimos años nos hemos acostumbrado a renovar cómodamente los vencimientos, desde el 2003 no enfrentamos una necesidad de financiamiento de tal magnitud, lo que nos expone más de lo normal a un cierre abrupto en el acceso a los mercados de bonos (fenómeno al que comúnmente se refiere como “sudden stop”).
Ante un escenario de ese tipo, la administración entrante quedaría expuesta a tener que recurrir al FMI como prestamista de última instancia, una situación nada deseable ni para el país ni para los acreedores, ya que la intervención del organismo internacional termina casi invariablemente en reestructuras de deuda que imponen quitas a los acreedores y deprimen el nivel de vida de la población. Sin ir mas lejos, si la salida de la crisis del 2002 es considerada ejemplar, esto se debe en gran medida a la intervención del gobierno de los Estados Unidos para que el FMI “parara la mano” y aceptara una reestructura que si bien no estaba en sus manuales, era la más adecuada para el interés del país y de los acreedores.
Para reducir este riesgo latente, la medida ortodoxa de política económica sería implementar una severa reducción en el déficit fiscal. Pero esa brecha solo se puede cerrar a expensas del sector privado, afectando aún más los balances de familias y empresas. Resulta difícil que esto tenga un impacto positivo en el crecimiento económico, por lo que se correría el riesgo de entrar en un espiral de ajuste fiscal, recesión y desempleo.
La alternativa de sentarse a esperar al crecimiento y no frenar el aumento del gasto es la fórmula a la que viene apostando la gestión del gobierno saliente. Esta política no solo no funciona, sino que pone al país en el rumbo que conduce a la bancarrota, ya que el sector privado percibe su insostenibilidad y retrae sus inversiones, anticipando un inevitable aumento en la carga impositiva y un escenario futuro de incertidumbre. ¿Cómo reparar entonces el balance del sector público sin perjudicar al sector privado?
La alternativa es procurar un “óptimo de Pareto”, buscando que los acreedores contribuyan absorbiendo parte del ajuste. En la trayectoria actual de la deuda, ya no bastará con la voluntad histórica de nuestro país de honrar sus compromisos, y llegará un momento en que lisa y llanamente nos encontremos imposibilitados de hacerlo. Este es un tema delicado de abordar, pero cuando la realidad comienza a ser visible, más vale abordar el problema con celeridad y determinación. Existen múltiples formas de hacer una reestructura voluntaria que mejore la situación de todas las partes, logrando repartir mejor el costo del ajuste y dilatarlo en el tiempo.
Sin afectar el capital de la deuda, se podría intentar una baja de la tasa de interés por un período de tiempo suficiente que permita alivianar la carga de intereses en el corto plazo, siempre a cambio de un aumento cuando la economía retome la senda de crecimiento.
¿Cómo es que una medida de este tipo ayudaría a recuperar el crecimiento económico? En primer lugar, tendría un efecto fiscal inmediato que permitiría asistir con rebajas de impuestos y bajas de tarifas a sectores afectados con sobreendeudamiento y con gran incidencia sobre el empleo. Ocurre que cuando el endeudamiento de las empresas sobrepasa determinados niveles en relación al valor de los activos, esto afecta sus decisiones de gasto e de inversión, volviéndolas más conservadoras. Cuando son sectores enteros los afectados por este problema, esto impacta en el crecimiento de la economía en su conjunto.
¿Por qué un exceso de deuda afecta el nivel de las inversiones? En primer lugar, ocurre que las empresas se ven forzadas a destinar más fondos para sanear su balance, amortizando deuda y pagando intereses; fondos que de otra manera se gastarían o invertirían. En segundo lugar, en esa situación las empresas deben pagar tasas de interés más altas, elevando su costo de capital y desestimulando aún más las inversiones. Un tercer factor es que el elevado stock de deuda inicial distorsiona los incentivos para invertir, ya que el empresario tiene poca motivación a arriesgar si en caso de éxito el beneficio se lo llevan mayormente los acreedores, y en caso de fracaso su empresa termina en bancarrota.
Lo anterior sirve para comprender por qué llegado a esos extremos, a menudo le conviene a los acreedores ofrecer quitas, ayudando a destrabar la situación y estimulando al empresario a invertir y producir más, generando una expectativa de recupero del crédito superior a la existente en la situación original de sobreendeudamiento. Una combinación de alivios fiscales, y un BROU más activo que regrese a su rol histórico y fundacional de financiador de los sectores productivos, contribuirían sustancialmente a destrabar la situación, instrumentando fideicomisos u otros mecanismos ya aplicados en el pasado.
Pero para que el Estado pueda hacer ese sacrificio fiscal, es necesario a su vez que resuelva su propio problema de sobreendeudamiento. Hasta ahora hemos venido considerando a los acreedores como un dato de la letra, ya que constituye un tabú mencionar o sugerir cualquier tipo de reestructura. Sin embargo, resultaría más fácil implementar un ajuste cuyo costo fuera compartido por los tres principales actores: Estado, sector privado y acreedores. Esto no es ni más ni menos que el principio del “burden sharing” que dio sustento al exitoso Plan Brady a principios de la década del ´90 y que permitió resolver el problema de la deuda que América Latina arrastraba por más de diez años.
El pragmatismo norteamericano nos ayudó una vez más en el 2002 cuando el entonces subsecretario del Tesoro, John Taylor, asistió a las autoridades económicas del momento no solo en la estructuración de un plan viable, sino en convencer al FMI que el suyo no era el más apropiado. “Le argumentamos al FMI que el plan que habíamos diseñado con las autoridades uruguayas era muy superior, y al final los convencimos. Siendo sincero, tuvimos que presionarlos un poco, pero el tema fue debatido profesionalmente”, dijo Taylor sobre el tema en una conferencia que dio en Montevideo en el 2007. Claramente un amigo de nuestro país, el Prof. Taylor es actualmente catedrático en la Universidad de Stanford y uno de los principales referentes económicos mundiales. Es un vínculo que las autoridades económicas entrantes sin dudas podrán capitalizar, sobre todo teniendo en cuenta que Isaac Alfie fue protagonista directo de aquellas negociaciones.
La gravedad de la situación que hereda el nuevo equipo económico amerita que se ponderen todas las alternativas posibles. Lo que no podemos permitirnos es que sigan cerrando empresas, emigren los empresarios y continúe aumentando el desempleo. Este es un momento de soluciones pragmáticas, firmemente asentadas en la realidad, uno que requiere flexibilidad y sentido patriótico por parte de todos los actores, lo que incluye a los representantes de los trabajadores que todavía conservan su empleo.
Las cifras de noviembre indican que en los últimos doce meses el déficit fiscal alcanzó un 4,8% del PBI, marcando un incremento respecto al 4,5% observado en octubre. Por otra parte, analistas privados estiman que el déficit ya supera la barrera del 5%, y opinan que superará ese nivel durante los primeros meses del corriente año. Pero al mismo tiempo que las agencias calificadoras de crédito y el FMI advierten sobre la necesidad de realizar un ajuste fiscal, el precio de los bonos uruguayos parecería no verse afectado.
- M. Sc., Instituto Tecnológico de Massachussets, Contador Público.
