Los principios que rigen la dinámica de las finanzas de un país no son muy diferentes a los de una empresa privada. Las empresas financian el crecimiento aumentando su capital, endeudándose o con una combinación de ambos. Cuando no tienen rentabilidad suficiente para financiar su crecimiento, recurren en forma desproporcionada al endeudamiento. Si estas empresas no logran revertir su situación, en algún momento los acreedores temen por la calidad de sus créditos y dejan de prestar nuevos fondos, volviéndose más reticentes a renovar los créditos existentes. Para ese momento, a la empresa no le queda otra alternativa que realizar activos y cancelar deudas. En el límite, se ven forzadas a vender todo para cancelar con lo que queda a los acreedores, lo que lleva a la liquidación de la empresa.
Los Estados no emiten acciones, por lo que el endeudamiento es el único mecanismo de financiamiento disponible. El déficit fiscal se puede financiar con nuevo endeudamiento o vendiendo activos. Si la deuda crece más rápidamente que la economía, en algún momento el peso de la deuda se hace insostenible y los acreedores dejan de prestar fondos frescos y renovar vencimientos. Llegado ese momento, los países se ven forzados a realizar ajustes fiscales y reestructurar la deuda, como ocurre con Argentina ahora. Los que tienen menos opciones se ven condicionados por los acreedores a vender empresas públicas o infraestructuras claves. Pero los que disponen aún de reservas internacionales comienzan a utilizarlas, en un intento de comprar tiempo y evitar lo que muchas veces resulta inevitable y costoso políticamente.
En Uruguay el endeudamiento público lleva años creciendo a mayor ritmo que la economía, lo que se ve reflejado en un sostenido aumento del ratio Deuda/PBI. Pero según surge del último Informe de Política Monetaria del BCU, en los 12 meses hasta el 30 de junio se produjo un cambio sustancial en la modalidad de financiamiento del déficit fiscal. Si hasta ahora el déficit se venía financiando con incrementos en la deuda, durante ese último período el desequilibrio fiscal fue financiado con reservas del BCU, lo que evidencia que empezamos a enfrentarnos a algunos límites en la capacidad de endeudarnos.
Concretamente, el déficit del Sector Público Global en los 12 meses anteriores al 30 de junio ascendió a 3,1% del PBI, cifra que hubiera sido de 4,6% sin el efecto “cincuentones”. Durante el período también se amortizó deuda por un 1% del PBI, por lo que las necesidades de fondos totalizaron aproximadamente 4% del PBI. Estas necesidades fueron financiadas con una pérdida de reservas del BCU por aproximadamente 4% del PBI.
De lo anterior se desprende que el Estado no solo acudió a sus reservas internacionales para financiar el creciente déficit, sino también para amortizar deuda. ¿Por qué estaríamos amortizando deuda utilizando reservas cuando las condiciones de financiamiento para Uruguay son supuestamente tan favorables? Todo parece indicar que hemos llegado a un punto en que el mercado comienza a demarcarnos algunos límites en nuestra capacidad de seguir aumentando el endeudamiento.
A junio de 2019 la deuda bruta del Sector Público Global llegó a USD 38.161 millones, cifra que representa un 71% del PBI. Por su parte, los activos de reserva totalizaron USD 19.360 millones, un 36% del PBI, mientras que la deuda neta resultante de USD 18.801 representa un 35% del PBI. Estos indicadores de deuda no se veían desde el 2002, año en el que el ratio cerró en 84% a pesar de la crisis bancaria y la devaluación. Vale la pena recalcar que en el 2001, a pocos meses de la crisis bancaria, este ratio había cerrado en solo 48%.
Mientras el BCU pierde reservas con sus ventas de dólares, el sistema bancario toma la posición opuesta, aumentando su posición propia en moneda extranjera. Las AFAP y el público en general no se han quedado atrás, y han dolarizado consistentemente sus depósitos. Más recientemente, las ventas de dólares del BCU han terminado en gran parte en manos de los bancos y las AFAP, como ocurrió en agosto de este año. En dicha ocasión el BCU vendió USD 292 millones, de los cuales 70% fueron adquiridos por los bancos y 30% por las AFAP.
Esta tendencia a la dolarización también genera dificultades al BCU para renovar sus pasivos a plazo en moneda local, las denominadas Letras de Regulación Monetaria (LRM). Para hacer frente a los vencimientos, el BCU tiene tres alternativas. El primero es monetizar (“emitir”) los vencimientos de Letras, operación que resulta indeseable ya que generaría un aumento en la tasa de inflación. La segunda alternativa es convalidar un aumento en las tasas de interés en LRM para renovar vencimientos, lo que trae como consecuencia seguir aumentando el déficit fiscal. La tercera alternativa, la más fácil, es ponerse del otro lado de la demanda de dólares, vendiendo reservas internacionales y utilizando los pesos resultantes para cancelar LRM.
Notoriamente el BCU ha elegido esta última alternativa. Si bien la autoridad monetaria explica que realiza estas ventas para reducir la volatilidad del dólar en un contexto de incertidumbre regional y mundial, de la información se desprende que en realidad estas operaciones están contribuyendo a financiar el déficit.
Lo que sí resulta evidente es que los agentes se están pasando a dólares, dejando al BCU como único oferente. Esto produce una caída de las reservas netas, las cuales llegaron a fines de octubre a USD 4.964 millones. Estas reservas son el respaldo de una base monetaria equivalente a USD 2.853 millones y un stock de LRM por USD 5.762 millones, totalizando pasivos en pesos por USD 8.615 millones. Claramente la política elegida de intervenir en el mercado de cambios tiene sus límites, ya que los pasivos en pesos exceden ampliamente las reservas netas, lo que hace insostenible el actual ritmo de intervención.
- M. Sc., Instituto Tecnológico de Massachussets, Contador Público.
