La semana pasada el BCU comunicó un nuevo incremento en la tasa de interés, llevándola del actual 7,25% a 8,50%. Según explica el comunicado, el motivo serían las presiones inflacionarias observadas en la economía nacional, y que se ven reflejadas en una inflación que tocó el 9,4% anual en marzo. De hecho, el BCU viene subiendo consistentemente la tasa de interés desde agosto del año pasado, cuando se encontraba en 4,5%. ¿Qué persigue el BCU con esta política?
La pregunta podría parecer capciosa, ya que la autoridad monetaria expresa en su comunicado que el alza en las tasas de interés es consecuencia del aumento en la inflación y en expectativas “no ancladas”. Sin embargo, corresponde plantearse en primer lugar la interrogante sobre cómo es que en el aquí y el ahora (no en Estados Unidos de la época de Volcker, la Alemania postunificación, y mucho menos, los textos teóricos) una suba en la tasa de interés produce una baja en la tasa de inflación. Ni siquiera nos planteamos, como lo hizo el Ec. Gabriel Oddone recientemente, si es deseable o posible mantener el objetivo de inflación en una coyuntura como la actual de suba en los precios de los alimentos y la energía. Tampoco es nuestro objetivo profundizar sobre la consistencia o inconsistencia de la política monetaria con las políticas fiscales y de ingresos, como nos viene alertando el Ec. Javier de Haedo. Simplemente deseamos comprender un poco mejor el modelo o la información sobre las cuales se basa el BCU para emprender esta agresiva política de suba de tasas de interés.
Después de todo, la economía se autoproclama como “disciplina científica”, basada en evidencia empírica. Descontamos que dentro del BCU debe existir algún modelo –o al menos una ecuación– que respalde las decisiones de su Directorio. Del mismo modo que cuando el MSP se decidió por una determinada estrategia de vacunación, la decisión fue informada por sendos estudios.
En el caso del BCU, la decisión de subir las tasas de interés no fue tomada por unanimidad. En efecto, el representante de la oposición en el directorio no acompañó ninguna de las subas de tasa de interés, manifestando claramente su desacuerdo con la medida. Se podría argumentar que su voto es consistente con la posición política de la oposición, algo que se observa también en otros organismos. Pero cuando constatamos que la posición es compartida por reconocidos economistas –que nada tienen que ver con la oposición– resulta aconsejable parar para pensar un poco.
Si la mayoría de las transacciones en nuestra economía fueran en pesos, la suba de tasas de interés contribuiría sin dudas a bajar la inflación, ya que redirigiría dinero circulante disponible para transacciones a colocaciones rentables. Si las familias mantuvieran su riqueza mayormente en moneda local, la suba de tasas los induciría a posponer el consumo actual para invertir en bonos del gobierno en pesos. Si las empresas financiaran sus inversiones de capital en pesos, la medida haría que algunos proyectos dejaran de ser rentables y las inversiones no se harían. El efecto global sería que la suba de tasas de interés deprimiría la demanda interna, lo que reduciría las presiones inflacionarias. Más o menos así lo explica cualquier libro de texto.
El problema es que en Uruguay la mayoría de las transacciones son en dólares, de allí deriva la expresión de “economía dolarizada”. Prueba de ello es que la base monetaria –el dinero primario emitido por el BCU– supera apenas el equivalente a US$ 3 mil millones, al mismo tiempo que los depósitos a la vista en dólares en el sistema bancario consolidado rondan los 28 mil millones. En efecto, ¿conocemos a alguien que altere sus decisiones de consumo o inversión porque el BCU haya subido las tasas de interés en 1,25%? ¿O será que el objetivo es en realidad otro?
Más aún, el BCU emite pasivos en pesos sobre los que paga una tasa de interés, las denominadas Letras de Regulación Monetaria (LRM), toda una anomalía respecto al balance de un banco central “normal”. En efecto, el saldo de LRM a fines de marzo alcanzaba el equivalente a US$ 5.700 millones, cifra que prácticamente duplica el dinero emitido por el BCU. La contrapartida son dólares líquidos que el BCU mantiene en el activo, y que rinden poco y nada. En contraste, la Reserva Federal (FED) de EE.UU. emite solo pasivos en su propia moneda y a tasa cero, mientras que la inmensa mayoría de sus colocaciones son bonos remunerados emitidos por el mismo Tesoro de EE.UU. Es por ello que cuando la FED sube las tasas, pasa a cobrarle más al Tesoro por su endeudamiento, por lo que aumenta su ganancia por señoreaje, aumentándole el costo de intereses al Estado para así estimularlo a llevar adelante una política fiscal más contractiva.
Como el BCU no tiene activos en pesos remunerados, pero sí pasivos por 5.700 millones bajo la forma de LRM, el aumento de tasas le genera una pérdida. Por cada 1% que sube las tasas de interés, terminará pagando US$ 57 millones más por año. Esto quiere decir que la suba acumulada de 4% en la tasa de referencia terminará implicando un costo de intereses adicional de US$ 228 millones por año. A esto hay que agregarle la pérdida por caída del tipo de cambio de financiar activos en dólares con pasivos en pesos. En suma, si el tipo de cambio se mantuviera en los niveles actuales, no nos debería sorprender que para fin de año esta maravillosa operativa del BCU le termine costando al país la friolera de US$ 1.000 millones; pérdida que quedará alojada en algún rubro del balance de la autoridad monetaria e irá a engrosar el déficit fiscal. Claro que luego será difícil argumentar que no hay US$ 25 millones para colonización, o que deberemos elegir entre viviendas o campos, o entre una canasta básica subsidiada o hacerle los deberes a Fitch… Solo para ponerle un número a las cosas.
La triste realidad es que el BCU sabe bien lo que hace, por más que no lo declare explícitamente. La suba de tasa de interés actúa motivando a los inversores “institucionales” para que vendan dólares y se pasen a pesos. Es algo así como “jugar y cobrar” en la jerga de cualquier mesa de cambios que más o menos entienda el juego inventado por el astoribergarismo. La realidad es que este accionar provoca una caída en el tipo de cambio que, vía el efecto de los precios de los productos importados, ayuda a bajar la medición de la inflación. A fórceps y sin anestesia. Competitividad vs “rango meta” del BCU…
Es evidente que el dólar está cayendo en toda la región. Pero lejos de aprovechar la ocasión para recuperar un poco del terreno perdido en términos de competitividad, el BCU echa leña al fuego a un proceso que ya conocemos muy bien y sabemos que inevitablemente termina en un gran llanto. Quizás los operadores turísticos nos lo puedan explicar un poco mejor el lunes de Pascua.
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