El tipo de cambio sigue en caída y cada vez son más los sectores de la economía nacional que reclaman una solución, por las complejidades que implica para la competitividad. Uno de los economistas que desde hace largo tiempo viene advirtiendo sobre los riesgos del atraso cambiario es Gustavo Licandro, quien en diálogo con La Mañana explicó cuáles son sus principales causas. Una de ellas, enfatizó, es la política monetaria. Lo que se puede esperar a futuro, según el especialista, es “más gasto, más déficit, más atraso del tipo de cambio”.
En estos días un tema dominante en la discusión económica es el atraso cambiario. Usted lo viene anticipando en La Mañana. ¿Cómo está viendo la evolución de la competitividad en el país?
Uruguay es, desde hace muchas décadas y en promedio, un país con un tipo real de cambio bajo. Es una característica endémica, resultado de una buena institucionalidad y nuestras asimetrías con Argentina.
Uruguay tiene una economía con ingreso de capitales. Mirado en mediano y largo plazo, tenemos una cuenta corriente negativa en el balance de pagos, es decir que exportamos menos bienes y servicios de los que importamos, que tiene como contracara un ingreso neto de capitales. Ese ingreso de capitales era y es, principalmente, de argentinos que buscan protección patrimonial fuera de sus fronteras. Si miramos una serie larga de la salida de capitales de ese país, se puede estimar que entre el 8 y el 10% de la misma queda en Uruguay. Esa pequeña parte de los capitales que emigran de Argentina representa en el orden del 75% del ingreso de capitales en nuestro país. Así que podemos decir que financiamos buena parte de nuestro consumo y nuestras inversiones con el ahorro de los argentinos, a quienes históricamente les ofrecimos seguridad jurídica.
Esto explica que tenemos un país con más oferta de dólares que los que genera por su actividad productiva, exportando bienes y servicios. Eso se refleja en un tipo real de cambio bajo que podemos considerar endémico. No somos inéditos; Israel, Singapur y varios países han convivido con el ingreso de capitales e importando más que lo que se exporta, importando ahorro externo.
Pero esa no es la única causa del atraso cambiario, ¿o sí?
Desde ya que no. Ese es el punto de partida del análisis. Debemos considerar las causas que agravan la situación. Una causa externa, que obviamente no controlamos, es el comportamiento del dólar a nivel internacional. En estos años se ha debilitado en términos de bienes, resultado de una mayor expansión monetaria, inflación alta en Estados Unidos si comparamos con la media histórica, que reflejó una oferta monetaria abundante y bajas tasas de interés. Esto es igual para todo el mundo, no solo para nosotros. Y en cuanto a los determinantes locales, la política fiscal viene jugando un papel decisivo en este tema. La actual administración definió, en la Ley de Presupuesto de 2020, un resultado deficitario que se financia con deuda pública. Eso implica más ingreso de dólares que abultan la oferta en el mercado de cambios y lo presionan a la baja. A mayor déficit, mayor deuda pública y mayor presión a la baja del dólar.
Partimos de un país con baja competitividad por su propia vocación de serio, que se profundiza por una coyuntura internacional de alta liquidez y que se exacerba por un resultado deficitario que se financia con deuda y más ingreso de dólares al mercado. ¿Por qué déficit? Por una definición política de mantener el nivel de gasto público y crear nuevos gastos aun cuando los ingresos optimistamente calculados estarían sensiblemente por debajo de los egresos.
¿Qué papel juega en esto la política monetaria?
Es la que completa el cuarteto de principales determinantes del actual atraso cambiario. El exceso de pesos que se observa en el mercado por el alto nivel de gasto público motiva al Banco Central (BCU) a esterilizar. Para ello, el BCU incrementa las tasas en moneda nacional que paga en las Letras de Regulación Monetaria (LRM), hoy en niveles nominales que superan en cinco o seis puntos la inflación anual. Lo cierto es que en este régimen bimonetario ad hoc que tenemos, los agentes económicos, los bancos, asesores financieros, doña María y don José, toman decisiones obvias para el corto plazo, arbitrando colocaciones en ambas monedas. El BCU esteriliza pesos en circulación, pero también estimula nuevamente el ingreso de dólares o la venta de dólares para colocarse a corto plazo en LRM. Entonces, 12 meses después, quienes apostaron por la LRM habrán obtenido una altísima tasa implícita en dólares en tanto el tipo de cambio se mantenga estable o a la baja. Lo cierto es que hoy tenemos un tipo de cambio atrasado no menos del 25% y en trayectoria ascendente.
¿Se puede revertir esta situación en el corto plazo?
Lo veo muy difícil. La mejora del resultado fiscal de 2022 es temporal y se explica por un buen comportamiento de la recaudación asociada al consumo interno luego de la pandemia, por un nivel bajo de inversión pública global y por salarios públicos aún rezagados en términos reales. El compromiso del gobierno es que ningún salario público esté por debajo de los vigentes en 2019, y recordemos que hay varios sectores de funcionarios públicos con aumentos reales. Además, el gobierno ha prometido un shock de inversión pública para estos dos años. Sumemos que la próxima es la última Ley de Rendición de Cuentas con incremento de gastos y que la recaudación se frenará por un enlentecimiento de la actividad económica, entonces, el combo tiene una sola lectura: más gasto, más déficit, más atraso del tipo de cambio. No podemos afirmar si seguirá bajando nominalmente, pero, de no mediar cambios en la coyuntura externa, seguirá significativamente por debajo de la inflación y de los salarios.
A propósito, en estas horas se definen las pautas salariales. ¿Cómo cree que puede incidir este tema?
Más de lo mismo: ajustes con inflación proyectada, pero incorporando la recuperación de lo perdido desde 2019, más cláusulas gatillo en caso de inflación real por encima de la inflación proyectada. En definitiva, indexación pura. Salarios subiendo en términos reales y tipo de cambio atrasado es una fórmula poco aconsejable, pone en zona de riesgo los puestos de trabajo, precisamente, en una economía con bajos niveles de inversión.
¿Cómo se corrige?
Corrigiendo el resultado fiscal, que le quita presión al BCU de mantener tasas elevadas, esencialmente, mediante una reducción del gasto público, hoy en el orden del 35% del PIB, cuando en 2004 cerró en 25% del PIB. Y no hablemos de la primera mitad de los 90, cuando se ubicó en 22%. Esa es la solución de fondo, hoy muy lejana.
Pero eso no sucederá con esta Administración, ya en sus últimos dos años. Sumemos que, por la incidencia de los precios transables en la canasta del IPC, por cada 10% de incremento del tipo de cambio el impacto en el IPC será del orden de 2,5%. Por tanto, si hoy tuviéramos ese movimiento en el dólar, eso se reflejaría en una inflación que apuntaría a superar el 9% anual. Como el 75% restante del IPC son los no transables que en buena medida reflejan el comportamiento de los salarios, el propio gobierno le pone un piso alto a la inflación con las pautas salariales por encima de la inflación proyectada, dada la incorporación de gatillos y recuperación de rezagos frente a 2019. Entonces, queda una sola variable para mantener el IPC a raya: el tipo de cambio.
Días atrás, en el programa Tiempo de Cambio, el Ing. Agr. Eduardo Blasina le preguntó similitudes y diferencias respecto a lo que llamaban atraso cambiario en el período 90-95 con la presidencia del Dr. Lacalle Herrera. ¿Qué nos puede decir al respecto?
Veníamos de una inflación muy alta, de tres dígitos, y el régimen cambiario elegido fue de cambio fijo que se deslizaba con un preanuncio determinado, con techo y piso. Paralelamente, un importante ajuste en las cuentas públicas que debía corregir el altísimo déficit fiscal y, además, compensar el crecimiento de las pasividades, resultado de la reforma constitucional que indexaba las mismas al Índice Medio de Salarios. O sea, aumentos mayores a la inflación en el largo plazo.
Con esa estrategia la inflación bajó muchísimo, el resultado fiscal también, alcanzando superávit fiscal en 1992; la deuda neta del sector público bajó y las reservas internacionales del BCU aumentaron significativamente. Sin ese régimen de bandas, la cotización del dólar habría sido inferior. El BCU compraba dólares en cantidades significativas cuando el mercado estaba recostado al piso de la banda de flotación, evitando una cotización menor. Eso sucedió en todo ese período.
Otra diferencia importante es que en esos años la incidencia de los bienes transables en el IPC era de entre 60 y 70%, mucho más que en la actualidad. Entonces, si aumentabas el tipo de cambio 10%, el impacto en los precios era entre 6 y 7 puntos porcentuales. No se corregía el rezago entre devaluación e inflación moviendo el tipo de cambio, ya que mayoritariamente se reflejaría en una mayor inflación que habría reavivado los mecanismos indexatorios que se estaban quebrando.
En ese marco fue que se limitó y luego se eliminó el funcionamiento de los Consejos de Salarios. Con la inflación en franco retroceso, si se mantenían indexados los salarios a la inflación pasada, se habría provocado un fortísimo desempleo. Por el contrario, por la evolución de la economía como resultado de una apertura comercial inédita en Uruguay y del plan de convertibilidad en Argentina, el salario real subió y el desempleo bajó muchísimo luego de liberado el mercado de trabajo.
Toda estrategia de tipo de cambio fijo es viable y con fundamento si la política fiscal es compatible. Si el déficit y el endeudamiento aumentan en algún momento, el mercado desconfía y las reservas empiezan a caer. Ya no hay compatibilidad y se debe modificar a tiempo.
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