¿Instrumento antinflacionario, estímulo al nivel de actividad y empleo o promotor de ingresos de capital de cartera? Como herramienta económica la tasa de interés no puede hacer todo a la vez.
La tasa de interés es sin duda la variable más importante de toda economía. Por algo Keynes la colocó en el centro del título de su opus magnum, “Teoría General del Empleo, Interés y Dinero”, como fulcro de la búsqueda del equilibrio simultáneo en los sectores real y financiero de la economía.
Como agentes económicos estamos habituados a pensar en la tasa de interés – al menos en primera instancia – como el costo del endeudamiento en transacciones de ahorro y préstamo: nos pagan por ahorrar y pagamos para que se nos preste. Un depósito bancario no es otra cosa que un préstamo al banco, por el cual el ahorrista percibe una tasa pasiva. Los roles se invierten en un préstamo bancario, donde el prestatario paga una tasa activa.
La tasa de interés posee una clara dimensión intertemporal al aplicarse como tasa anual porcentual ajustada según el plazo de la transacción. Ello nos permite comparar valores presentes con valores futuros, lo cual es un elemento esencial para el cálculo de rentabilidad en las finanzas.
¿Dónde está el dinero?
En el mundo de Keynes el nivel de la tasa de interés se establecía por la oferta y demanda de recursos prestables. Los ofertantes eran ahorristas (generalmente hogares o empresas) quienes a su vez eran demandantes (en su rol de inversores y consumidores). Oferta y demanda podían carearse directamente en el mercado de capitales (bonos y acciones) o indirectamente por intermediación de los bancos.
Esa era la función económica de los bancos: canalizar el ahorro hacia la inversión productiva. A cambio, la sociedad les otorgaba el privilegio legal de crear dinero, que no es lo mismo que imprimir billetes. La emisión de dinero en efectivo es monopolio de la banca central, pero la creación de dinero en crédito está al alcance de cualquier banco licenciado para operar en un sistema de reserva fraccionada. La simple autorización de mantener en caja solo una fracción (en lugar del total) de los depósitos recibidos produce el efecto multiplicador.
Cuentan que una vez a Willie Sutton, autor y asaltante neoyorquino, le preguntaron por qué sólo se dedicaba a los bancos. “Porque allí está el dinero” fue su célebre respuesta. Willie la tenía muy clara: se llevaba el efectivo, pero dejaba los vales. Y así es, los bancos son los grandes depositarios del ahorro privado y se supone que poseen – a través de su conocimiento de la plaza – una ventaja comparativa en calibrar el riesgo de crédito de potenciales prestatarios.
El minuet de las tasas
En este modelo tradicional, si escaseaba la oferta de recursos prestables (ahorro) subía la tasa de interés; si abundaba, en cambio, la tasa bajaba. Los bancos centrales podían influir y contrarrestar estos movimientos mediante ajustes en la emisión y el nivel de los encajes bancarios. Utilizando la tasa de interés como instrumento macroeconómico se podía estimular una economía alicaída o enfriar una economía hiperactiva e inflacionaria.
Existen diversos canales mediante los cuales la tasa de interés ejerce sus efectos, que se resumen en incentivar la inversión y el consumo cuando cae y desestimularlos cuando sube. Las tasas bajas llevan a que los hogares se endeuden más para hacer compras y las empresas emprendan nuevas inversiones al aumentar su rentabilidad prevista.
El trilema de Mundell
Pero aquel era el mundo de las economías cerradas a los flujos financieros globales. Cada país podía tener su tasa de interés propia adecuada a las características de sus mercados. Hoy la movilidad internacional de capitales impone el famoso trilema del genial y recientemente desaparecido Mundell: solo puede haber tasa propia si se permite flotar la moneda nacional. Con tipo de cambio fijo hay que aceptar la tasa de interés del país contra cuya divisa se fijó la moneda propia.
En este contexto, Uruguay tiene un sistema bastante híbrido, tanto por la circulación de dos monedas como por la intervención esporádica en el mercado cambiario. Existen equilibrios transitorios entre la cotización del dólar y la conformación de tasas en pesos, pero si el dólar insinúa una tendencia que incomoda otras metas las autoridades reaccionan con movimientos en las tasas de interés. No es intervención directa en el mercado cambiario, pero logra un efecto similar de doble pared y carambola.
¿Cuáles son esas otras metas? Un dólar fuerte brinda competitividad internacional a la economía, pero tiende a agravar la inflación. Un peso fuerte ayuda a controlar la inflación, pero tiende a enlentecer el nivel de actividad económica interna. Una publicación online reciente del BCU ilustra como la política monetaria enfrentó tal disyuntiva en años recientes con improductivos vaivenes entre una meta y otra.
El trilema del BCU
Pero existe una tercera meta que no es tan visible, aunque igualmente importante: se trata de fomentar el ingreso de capitales financieros para fortalecer la posición en reservas internacionales del país. Para ello es necesario mantener las tasas en pesos lo suficientemente altas para atraer el “carry trade” que consiste en traer dólares y colocarlos en pesos a tasas sensiblemente mayores a las de origen. Para esta operativa el vehículo son los valores públicos emitidos en moneda nacional, principalmente las letras de regulación monetaria (LRM) que emite en distintos plazos el BCU.
Aun cuando estos valores rinden tasas negativas en pesos, existe una fluida demanda por parte de inversores que no miran el resultado en pesos sino en dólares. Un rendimiento de 5% en pesos durante un trimestre en el cual el dólar no cotizó al alza equivale a igual rendimiento en dólares, lo cual es muy atractivo frente a las opciones hoy disponibles en los centros financieros globales. Claro que esto solo funciona con un peso fuerte.
Es importante que Uruguay atraiga dólares para asegurar el servicio de su deuda externa, pero ello tiene un precio. Para comenzar, el diferencial de tasas entre las LRM que el BCU paga y lo poco que pueden generar los activos colocados en dólares. Luego, la vulnerabilidad ante una suba de tasas globales que obligara una acción semejante en la plaza local para mantener el spread, aun cuando no aumente el riesgo país.
Pero en última instancia lo que más pesa es la estrategia de atraer dólares por vía de la cuenta financiera (ingreso de capitales de cartera) y no generarlos por cuenta corriente (exportaciones de bienes y servicios). Implica utilizar la tasa de interés para mantener la tendencia cambiaria subyacente por debajo de la inflación, contribuyendo a despejar cualquier mejora en la competitividad.
(*) Doctorado en Economía por la Universidad de Stanford. Ex Director Ejecutivo del Banco Mundial.
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