Fue uno de los primeros especialistas en advertir que la política llevada adelante por el Banco Central del Uruguay (BCU) con relación a la suba de tasas estaba en el camino equivocado. Hoy, pasado ya un año y medio, no duda en afirmar que los hechos le han dado la razón. Entrevistado por La Mañana, Fernández evaluó la situación y señaló que la oposición de sectores políticos y empresariales por el atraso cambiario, así como las críticas de los analistas, están surtiendo efecto. Además, explicó cuál es el dilema que deberán enfrentar las autoridades del BCU.
Usted fue uno de los primeros en alertar que la política de suba de tasas de interés no era adecuada. Transcurrido un año y medio desde que se empezó con la política contractiva, ¿qué evaluación hace?
Desde aproximadamente la mitad de 2021, en Uruguay y en buena parte del mundo se experimentó una fuerte alza en los precios internacionales de commodities, llevando la inflación en los países desarrollados de niveles de aproximadamente 2%, a los actuales guarismos de 9 a 10%.
Las políticas monetarias, en este tipo de circunstancias de alta inflación, no actúan sobre los transables. Los aumentos de estos precios se aceptan como inevitables, y lo que la política monetaria procura es evitar los efectos de “segunda vuelta”, que a menudo se refieren como “espiral precios-salarios”. Es decir, a partir de un incremento de la inflación por un choque de precios internacionales, en la medida en que otros precios de la economía están indexados a la inflación pasada, este choque externo genera un nuevo empuje sobre la inflación, por el lado de los no transables. Esto es lo que busca evitar la política monetaria. Por lo tanto, su éxito hay que medirlo en la reducción de la inflación de los no transables.
En Uruguay, los hechos nos han dado la razón. La política que llevó adelante el BCU de aumento de la tasa de referencia generó un incremento de las tasas de interés en pesos, y del crédito en la misma moneda. En ese sentido, como se dice en los comunicados del Comité de Política Monetaria (Copom), los canales de transmisión de la política monetaria están funcionando. Pero las subas de la tasa de política monetaria (TPM) no tuvieron efectos sobre los precios de los no transables. Antes del comienzo de la política contractiva, en el primer semestre de 2021, el aumento de estos precios, excluyendo volátiles, se ubicaba alrededor de 8% anual, el mismo valor del último trimestre de 2022.
Un efecto colateral fue la incidencia sobre el dólar. El aumento del diferencial de tasas de interés (pesos versus dólares) es el principal factor que impulsó cambios en los portafolios de los agentes, contribuyendo a una menor demanda de dólares en el mercado cambiario, lo que determinó la revaluación del peso. Considero que no es un efecto buscado por la política monetaria. Pero, en los hechos, permitió reducir la influencia que tuvo este choque de precios internacionales. Si no se hubiera producido esta revaluación de casi 10% en el peso uruguayo, la inflación en 2022 habría terminado por encima de esta cifra “mágica” de 10%.
¿Cuál es el efecto sobre el resultado del BCU de la suba de tasas? Se trata de uno de los pocos casos en el mundo de un banco central que sube el costo de sus propios pasivos. ¿Quién paga esta pérdida?
Los bancos centrales tienen distintas formas de intervenir en los mercados, que incluyen la emisión de instrumentos propios, como las Letras de Regulación Monetaria (LRM), la compra o venta de títulos del Tesoro o, como se discutió durante la crisis de 2008 en Estados Unidos, hasta títulos privados.
En cualquiera de estos casos las intervenciones tienen un costo. En el caso del BCU, en el último año la carga de intereses por las LRM fue de alrededor de US$ 460 millones, y para este año se prevé un ligero incremento.
Debemos reconocer que las acciones del BCU tienen costos que deben ser confrontados con la búsqueda de un resultado más valioso a nivel de la sociedad: la estabilidad de precios, si es que la política tiene éxito. Pero, si no lo es, o lo es marginalmente, en mi opinión, antes que la carga de intereses, los costos tienen que vincularse con los perjuicios que produce esta política a nivel de la economía uruguaya, con la pérdida de competitividad, reducción del crecimiento o, directamente, recesión, con bajo o ningún efecto relevante sobre la inflación.
Esta pérdida para el BCU tiene como contrapartida que un especulador que hubiera vendido dólares al inicio del año pasado para comprar LRM habría obtenido una rentabilidad en dólares superior al 20%, con escaso riesgo. ¿No es esto jugar con cartas vistas? ¿No está introduciendo la política monetaria un componente de riesgo moral?
Este es un problema que todas las economías abiertas financieramente enfrentan con las políticas monetarias convencionales. Tasas de interés en moneda local más altas que las referentes internacionales (en dólares, por ejemplo) contribuyen a generar un efecto de cambio de portafolio (incluyendo el aumento de deudas en la moneda con la tasa más baja) tanto para agentes nacionales como extranjeros. El incentivo al cambio de portafolio es común a estas acciones de subas de interés en los distintos países, no son privativas de Uruguay.
¿Cómo sale el BCU de este rincón en el que ha quedado la política monetaria? Porque a pesar de la caída del dólar y del costo fiscal, la inflación no ha bajado significativamente.
Sí, efectivamente el BCU tiene un problema, y especialmente su Directorio. A partir de un reciente artículo de prensa, nos hemos enterado de que, en esta etapa de subas de tasas de interés en Uruguay, el Directorio del BCU ha aceptado siempre la recomendación de los servicios técnicos, excepto en dos ocasiones. Una de ellas fue el Copom de diciembre, donde los servicios proponían un aumento de 50 puntos básicos, y el Directorio resolvió 25, un cuarto de punto porcentual. A esto se agrega el anuncio de que, citando el comunicado, en el contexto actual no se avizoran nuevos aumentos de la tasa de interés.
Es posible que estén comenzando a hacer mella las crecientes críticas de analistas sobre la eficacia y la eficiencia de la política, y una oposición más amplia y más vocal a nivel de sectores políticos y empresariales por el efecto del atraso cambiario. El argumento manejado en el Copom de que la inflación se está desacelerando, lo que justificaría un menor aumento o, incluso iniciar un proceso de baja de las tasas, se puede mantener solo por algunos meses más. En el entorno de setiembre la inflación podría ubicarse muy cerca o incluso dentro del rango meta, pero nuestras proyecciones indican que sobre fin de año nuevamente alcanzaría niveles de 8%, lo que plantea un dilema a las autoridades del BCU en términos de consistencia de la política.
De hecho, paradójicamente, el mayor nivel de inflación sobre fin de este año provendría de los transables, suponiendo la ausencia de nuevos choques a nivel internacional, y una reversión moderada de la trayectoria del dólar. De ninguna manera se justificaría un aumento de la TPM, pero esto es lo que ha venido ocurriendo en 2021 y gran parte de 2022.
Si se sigue aplicando la misma herramienta, ¿podemos esperar que empeore aún más el atraso cambiario?
Como decía, los mecanismos que inciden sobre este cambio de portafolio de los agentes tienen relación con el diferencial de tasas de interés y con la devaluación esperada. A nivel internacional, podríamos esperar nuevos aumentos de las tasas en dólares, aunque quizás a un ritmo más pausado. Si se mantuviera la TPM en los niveles actuales, podríamos esperar hasta una moderada devaluación del peso, aunque, en nuestra opinión, sin grandes ganancias en la competitividad por precios de la economía uruguaya.
¿Considera que el BCU ha logrado su objetivo de reducir la dolarización? ¿Es posible que la situación haya ido en dirección contraria y la economía esté más dolarizada? Da la impresión de que los depósitos en dólares crecen más rápidamente que los depósitos en pesos. ¿Cuál es su visión al respecto?
Todos los esfuerzos con este objetivo son bienvenidos. Estas medidas, junto con las que profundizan la inclusión financiera y el uso de medios de pago digitales, son las que a largo plazo contribuyen a aumentar la efectividad de la política monetaria, al ampliar la base monetaria y dar más contundencia a los instrumentos que el BCU dispone. Podría discutirse cuál es la relación de causalidad: la economía continúa con niveles altos de dolarización porque la inflación está alta, o al revés. Creo que hay un margen amplio de maniobra tanto en desdolarización como de mayor inclusión financiera, aun con la inflación en niveles alrededor de 8%.
La reducción de la dolarización no puede ser de responsabilidad exclusiva del BCU. Algunas medidas importantes se están tomando, pero se deben reforzar los esfuerzos conjuntos y coordinados del BCU, del MEF, de los ministerios sectoriales, de las empresas públicas, para estimular el desarrollo de mercados de futuros, de coberturas cambiarias, etc.
En términos de la evolución de los depósitos y del crédito, en el año pasado los depósitos en moneda extranjera en el sistema bancario crecieron 5%, medidos en dólares. En el año, los depósitos en moneda nacional crecieron 9%, solo un punto por encima de la inflación. Es decir, la dolarización de los depósitos presenta signos ambiguos, ya que la revaluación ocurrida del peso uruguayo debería conducir a un menor crecimiento (o, directamente, un descenso) de los depósitos en dólares. Sin embargo, hay que tener en cuenta que nuestro razonamiento en términos de cambios de portafolio de los agentes no es necesariamente aplicable a los depósitos bancarios, cuya rentabilidad es reducida o nula.
En cambio, para el crédito del sistema bancario al sector privado, donde sí son relevantes las tasas de interés, hay un mayor crecimiento de los préstamos en moneda extranjera (más de 18% medidos en dólares) que los correspondientes a moneda nacional (13%). Se requiere de un análisis más profundo (quiénes son los prestatarios, en qué moneda generan sus ingresos, etc.), pero primariamente se estaría observando un retroceso en la desdolarización de los créditos, aunque los números no son preocupantes todavía.
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