Los países avanzados cada vez más recurren a la creación de dinero para financiar el gasto deficitario de paliar los estragos causados por la pandemia. El destino de estos dineros determinará su eventual impacto inflacionario.
Si algo faltase para terminar de convencernos que estamos viviendo en el reino de al revés (al menos en materia económica), ha sido la recomendación del Fondo Monetario Internacional (FMI) a los países de que no ahorren munición a la hora de emprender programas de apoyo fiscal y monetario para prevenir un colapso económico frente a los embates de la pandemia.
Efectivamente, este fue el mensaje de Mme. Giorgieva -directora gerente del FMI- ante el foro de Gaidar en Rusia hace una semana, contrastando con la tradicional postura conservadora de la institución y reflejando la preocupación aun existente acerca de la economía mundial a pesar de los avances en materia de vacunación. “Gasten todo lo que puedan, y un poco más” fue su sugerencia.
SERIES MONETARIAS RESERVA FEDERAL
(usd Billones)
A gastar se ha dicho
Música para los oídos de los gobiernos, al menos para aquellos que están en situación de poderlo hacer. Pero ¿cuánto gastar, en qué y cómo financiarlo? La clásica receta de Keynes era gastar en cualquier cosa con tal de mantener la demanda agregada por la producción nacional, y financiarlo mediante la emisión de deuda. Quizás el FMI debió haber sido más preciso en sus indicaciones.
En los EE.UU. el flamante gobierno de Biden ha sometido a consideración legislativa un plan de USD 1.9 trillones (cerca del 9% del PBI). Ello se suma a otro plan de monto similar aprobado en 2020 por el gobierno anterior. Cifras del mismo orden de magnitud ya fueron aprobadas por los órganos de la Unión Europea, amén de los programas lanzados a nivel nacional por los países miembros.
El contenido de los programas típicamente incluye partidas de apoyo a hogares y empresas afectadas por la pandemia, con especial énfasis en minimizar el desempleo y su impacto, otorgar facilidades crediticias y fiscales, y crear o aumentar las transferencias de ingresos para segmentos vulnerables de la población. En China, que redondeó en 2020 un 2,3% de crecimiento en el PBI a pesar de la pandemia (único caso de economías grandes) hubo mayor contenido de componentes de inversión pública.
Fuentes de financiamiento
Claramente estos niveles de gasto serán altamente deficitarios, debiendo financiarse en primera instancia con endeudamiento nacional o en el caso de la Unión Europea, parcialmente con deuda comunitaria (por ejemplo, los bonos SURE emitidos por la propia comisión para mitigar los riesgos de desempleo en sus países miembros).
En principio estamos hablando del mundo industrializado con acceso aparentemente irrestricto a los mercados financieros para fondear sus programas con endeudamiento. También se trata de países cuya moneda es utilizada por el resto del mundo como reserva de valor y por tanto goza de una demanda casi inagotable (el dólar y -en menor medida- el euro).
Pero no debemos perder de vista que la mayoría de los países industrializados ya se encontraba en una situación fiscal comprometida antes de la llegada de la pandemia, a raíz del gasto de mantener la estabilidad de sus sectores financieros -aun dolidos por la crisis del 2007/08- ante el poco dinamismo exhibido por sus economías. Siendo así, el camino ortodoxo de continuar emitiendo deuda genuina a tasas de interés históricamente bajas puede verse acotado.
Tenencia de la Reserva Federal de notas y bonos del Tesoro en su mayor nivel histórico
El financiamiento creativo
No es que peligre el grado de inversión para los EE.UU., si bien hace tiempo ya que sus variables fundamentales muestran un claro deterioro. Con un cociente deuda/PBI de los EE.UU. que ya roza 130% igual parecería haber margen para seguir endeudándose, especialmente en vista de las tasas de interés muy bajas (un bono del tesoro de los EE.UU. a 10 años hoy rinde 1,1% anual). Al fin y al cabo, el cociente de Japón supera el 300% y los mercados no se inmutan.
Pero sí se comienza a notar una creciente tendencia de operativa intragubernamental que sugiere que los mercados de bonos no son todo lo robustos que aparecen a primera vista. El porcentaje de tenencia extranjera de bonos USA ha comenzado a flaquear, siendo reemplazado por el banco central.
Como resultado, comenzamos a ver artilugios financieros en países de otrora conducta impecable en materia financiera. Por ejemplo, en el último año en los EE.UU. la base monetaria ha crecido un 50% y la tenencia de valores públicos en balance del FED se ha duplicado. Hoy día el FED posee en cartera más del 20% de la deuda emitida por el Tesoro de los EE.UU.
¿Qué diría Milton a todo esto?
En otras palabras, el banco central emite dinero para comprar bonos que a su vez emite el tesoro nacional. El dinero emitido es un pasivo del banco central, balanceado con los bonos del tesoro como activo. ¿Hasta cuándo puede seguir esto? Todo depende de a dónde van los dólares.
“La inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario” fue el famoso dictum de Friedman. En otras palabras, un exceso de dinero persiguiendo una insuficiencia de bienes. Entonces, ¿por qué no vemos un repunte de la inflación a consecuencia de la fuerte expansión monetaria?
La sencilla razón es porque el dinero no está persiguiendo precisamente a los bienes que integran la canasta de consumo que mide la inflación. Los trillones de dólares creados han ido a ensanchar las reservas de la banca comercial en el banco central, o han sido prestados al resto de la industria financiera para que los grandes inversores institucionales adquieran acciones, bonos e inmuebles.
Si hubiese un índice de precios de activos (por ejemplo, con S&P500, EMBI y Case-Shiller), hace una década que andaríamos con una inflación de dos dígitos. Pero mientras la creación de dinero no llegue a los hogares, los precios del IPC permanecerán estables. El impacto de los programas de gasto recomendados por el FMI puede llegar a alterar esta ecuación y aumentar la inflación tradicional.
Paralelamente a estas tendencias surge en los EE.UU. una escuela de pensamiento denominada “teoría monetaria moderna” que sostiene que un gobierno puede seguir creando dinero (sin necesidad de emitir bonos) para financiar sus gastos hasta tanto llegar al punto de pleno empleo de factores de producción, recién a partir del cual comenzarán las presiones inflacionarias. En una próxima entrega analizaremos en detalle esta polémica propuesta.
(*) Doctorado en Economía por la Universidad de Stanford. Ex director ejecutivo del Banco Mundial.
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