En diálogo con La Mañana, el contador y economista analizó las medidas que ha tomado el Banco Central del Uruguay (BCU) con el objetivo de contener la inflación y explicó su punto de vista con respecto a las conclusiones de la última reunión del Comité de Política Monetaria (Copom). Por otra parte, advirtió que, dado el contexto actual, el equipo económico no estará en una posición “cómoda” para enfrentar el escenario internacional que se avecina.
El BCU ha duplicado la tasa de interés de referencia desde que empezó el ciclo de alza hace casi un año. Sin embargo, la inflación se mantiene en los mismos niveles. ¿No es esto una señal de que subir las tasas no es la medida adecuada para bajar la inflación?
Es parcialmente cierto, porque cuando el BCU comenzó a subir la tasa de referencia en setiembre del año pasado, la política monetaria mantuvo un sesgo expansivo y la inflación no podía bajar. La tasa subió a 5% y la inflación era 7,4%; la tasa que pagaba el BCU por las Letras de Regulación Monetaria (LRM) era 6,8%, o sea, ambas negativas en términos reales. La tasa de interés de referencia recién pasó a ser positiva cuando subió a 9,75% este mes. La suba de tasas corrió de atrás a la inflación y no fue suficiente para contener el aumento de la base monetaria; su nivel promedio mensual aumentaba a una tasa superior a 10% cuando la meta de inflación era 3-7%.
Recién en abril la base se contrajo 12% respecto a igual mes del año anterior, y hay que tener en cuenta que el giro a una política monetaria menos expansiva no produce efectos inmediatos, a menos que se haga un shock que frene de golpe el aumento de la cantidad de dinero. Esto no ocurrió y la inflación –que tiene una dinámica que depende del aumento de la cantidad de dinero y de las expectativas– no podía ceder hasta recién ahora, que la base monetaria comenzó a contraerse moderadamente. El gradual endurecimiento de la política monetaria desde el año pasado indujo a la caída del tipo de cambio y contuvo algo los precios de algunos bienes transables. Esto, junto a otras medidas administrativas, menores ajustes de combustibles a los necesarios, menores aumentos salariales y enfriamiento de la economía, atenuó el aumento del petróleo y de los granos. Estimo que a pesar de todo resultó un mix exitoso para apaciguar el shock producido por la guerra Rusia-Ucrania.
Teniendo en cuenta que el BCU arrastra pasivos remunerados en pesos por el equivalente a US$ 6.000 millones, el doble de la base monetaria, la suba de los intereses perjudica al balance del propio BCU. ¿Tiene sentido que un banco central tome la decisión de subir una tasa cuando él mismo pasa a ser el principal perjudicado? ¿No se puede ver esto como una transferencia fiscal gigante a favor del sector privado? No hay una manera de evitarlo. A las tasas actuales, el BCU deberá pagar intereses anualmente del equivalente al 20% o más de la base monetaria. ¿No es esto inflación reprimida? ¿Quién paga la cuenta?
Sí, comparto esa afirmación. El gobierno continuó la política frenteamplista de desdolarización de la economía, en un contexto de alto déficit y con elevado grado de dolarización del público por falta de confianza en el peso. En mi opinión, es un objetivo difícil de alcanzar y requiere pagar tasas de interés muy altas comparadas a las internacionales para que el público se deshaga de sus dólares y se coloque en pesos. El gobierno se endeuda primero, luego paga su presupuesto y finalmente el BCU saca el excedente de liquidez colocando instrumentos en pesos o UI. Se pagan intereses dos veces: cuando emite la deuda y al absorber liquidez con LRM. En el proceso se produce la caída del dólar por la venta de dólares del público para colocarse en pesos y la tasa que termina pagando el BCU puede llegar a ser muy alta –de 20%–.
Es un mecanismo perverso para reprimir la inflación porque el stock de deuda debe crecer y la tasa de interés aumentar para que se renueve la deuda al vencimiento. El BCU, para romper este círculo vicioso, debería parar de emitir LRM, pero no puede porque haría aumentar la inflación a niveles siderales.
¿Qué alternativa tiene?
Podría absorber liquidez vendiendo activos de reservas, pero mientras el déficit persista, las reservas se agotarían rápidamente. Lo que está en el ojo de la tormenta es el déficit fiscal y la falta de confianza en la moneda.
Finalmente, la colocación de deuda para cubrir ese déficit reduce el acceso al crédito al sector privado; la economía se enlentece, se pierden puestos de trabajo a cambio de un elevado beneficio para quienes compran esa deuda y un perjuicio a los contribuyentes.
Si se analizan las minutas del último Copom, algunos analistas advierten contradicciones. Por un lado, el entorno económico global que se usa como base prevé un “impacto negativo sobre el dinamismo global y hace que las proyecciones de crecimiento sean corregidas a la baja”. Esto sería consistente con una baja de los commodities –que ya estamos viendo–. Sin embargo, el BCU ve en este contexto una economía que seguirá creciendo y por tanto sigue con su política de suba de tasas. Por otro lado, informa que “no se concretaron intervenciones del BCU en los mercados spot o a plazo, más allá de las ventas forward pactadas con empresas públicas. No queda claro si las ventas de dólares a empresas públicas se realizaron en trimestres anteriores o en este. Pero, de todos modos, si el BCU ha estado vendiendo dólares a empresas públicas a plazo, eso quiere decir que ha intervenido directamente para planchar el dólar. Hasta ahora estábamos bajo la impresión de que el BCU no estaba vendiendo dólares. ¿No hubiera sido mejor dejar que las empresas públicas compraran sus dólares en el mercado? ¿No hubiera eso ayudado a que el dólar no se desplomara como lo viene haciendo en los últimos meses?
El BCU dejó de comprar dólares en el mercado desde hace más de un año, pero sí estuvo cancelando contratos forward y vendiendo dólares al gobierno, lo que es una intervención que ayudó a mantener bajo el precio del dólar. Pero no comprar dólares y vender al sector público, le implicó perder reservas internacionales por US$ 1.500 millones en lo que va de este año. El BCU tiene hoy unos US$ 8.000 millones en activos –excluidos los encajes y depósitos del sistema financiero–, lo que es suficiente si se mantienen las compras de dólares para cubrir los compromisos externos del sector público. Para esto el BCU debe comprar dólares, no debería dejar de hacerlo.
Recientemente se observó una presión compradora en el mercado que elevó el precio del dólar, a pesar de que el BCU haya subido la tasa de referencia en la primera semana de julio. En circunstancias previas el dólar hubiera bajado. Hay una salida importante de uruguayos hacia Argentina, que demanda dólares presionándolo al alza, y que aumenta el saldo negativo de la cuenta corriente, que ya era deficitaria.
Algunos entienden que el cambio de tendencia es debido al fortalecimiento del dólar afuera.
Sí, pero el dólar se venía fortaleciendo frente a las principales monedas desde hace un año y en la plaza local bajaba. O sea, hay un cambio.
Es cierto que los activos de reserva están para usarse cuando se trata de una turbulencia transitoria, pero cuando el cambio de escenario se percibe como permanente, no se puede dejar que caigan las reservas hasta agotarse porque podría dispararse una corrida contra el peso. Estimo que se les va a hacer difícil al BCU y al sector público comprar dólares o endeudarse para cubrir sus necesidades, pero debe comprar con cautela y buscando las oportunidades. Para hacerlo debería reducirse el gasto público, o de lo contrario seguir subiendo la tasa de interés.
Es indudable que el endurecimiento de la política de la Fed afectó al mercado local –los bonos globales cayeron 18%– y probablemente continuará mientras siga subiendo la tasa. Uruguay goza del grado inversor, pero en medio de una caída de los mercados emergentes no es momento para salir al mercado, ya que deberá pagar una tasa muy alta. Creo, sin temor a equivocarme, que ni el Ministerio de Economía ni el BCU estarán en una posición cómoda de aquí en más, para enfrentar el escenario de simultánea suba de tasas, baja de commodities y crisis de Argentina.
TE PUEDE INTERESAR:
