Deuda argentina: nueva temporada

Las partes en conflicto

La parte deudora es el estado argentino, quien se obligó contractualmente por operaciones de endeudamiento en jurisdicción legal extranjera. Los sucesivos gobiernos argentinos podrán variar en su actitud frente a dicha deuda, pero si las formas fueron respetadas no podrán negar su legalidad. Su incumplimiento acarrea consecuencias en cascada que complican el comercio internacional del país y lo exponen a la condición de paria financiero global (ej. 2001-2014).

Las partes acreedoras son –a grandes rasgos– dos. Por una parte, quienes prestaron unos USD 58.000 millones al gobierno por distintos medios (compra de letras y bonos, préstamos sindicados, etc.) para financiar su presupuesto de gastos. En su gran mayoría se trata de los llamados inversores institucionales. Estos son los fondos de cobertura (“hedge funds”), fondos mutuos, fondos de pensión y empresas de seguros), o sea empresas extranjeras cuyo modelo de negocios implica generar grandes influjos de fondos que deben invertirse para generar rentabilidad. Muchos inversores individuales invierten indirectamente a través de estos gigantes de las finanzas.

La otra parte acreedora (USD 44.000 millones), es el Fondo Monetario Internacional (FMI), el organismo financiero internacional creado en 1944 para ser “prestamista de última instancia” a los países que caen en crisis de pagos externos. A cambio de recibir recursos en préstamo, dichos países aceptan sanear sus políticas fiscales y monetarias de forma de retornar eventualmente a la normalidad y poder repagar los recursos recibidos. Esta “condicionalidad” que el FMI adjunta a sus operaciones de rescate se detalla en los programas de ajuste acordados con el país del caso.

La lista sería incompleta si no incluyésemos a las partes asesoras; con las sumas en juego, no extraña que todas las partes contraten los bufetes legales de mayor renombre internacional (que suelen ser los más beneficiados de todo el proceso). Pero adicionalmente Argentina tendría intenciones de contratar a algunos de los bancos que participaron como agentes de colocación en la emisión original de la deuda, para que preparen la oferta formal a los bonistas acreedores.

Los protagonistas

Por el lado argentino aún no está muy claro en quién recaerá el protagonismo de esta nueva etapa. A nivel técnico no cabe duda que Martín Guzmán, Ministro de Economía, será la cara visible de la negociación. Formado en la Universidad de Columbia (New York), se ha especializado en el tema de la sostenibilidad de la deuda. En el plano político, sin embargo, la duda es si Cristina Kirchner se relegó a un papel de apoyo secundario o si mantiene poder de veto sobre las decisiones de Alberto Fernández. En vista de la mala relación que hubo entre el FMI y los gobiernos Kirchneristas, la duda no es ociosa.

Entre los inversores institucionales – que se calcula exceden los 600 – figuran firmas muy conocidas como PIMCO, Franklin Templeton, T. Rowe Price y Fidelity. Su prioridad será preservar el máximo valor de los papeles adquiridos a Argentina en sus carteras. Para ello estarán dispuestos a canjearlos por nuevos bonos que respeten el monto nominal, aunque extiendan su repago en el tiempo (la “solución uruguaya”). La propuesta de una quita sobre el monto nominal – en cambio – encontrará fuerte resistencia. Bajo este escenario, el valor de los bonos actuales en el mercado secundario – que hoy ronda el 45% – podría bajar significativamente, alentando la aparición de los notorios “fondos buitre”.

En el FMI también ha habido cambio de mando, con la búlgara Kristalina Georgieva reemplazando como Directora Gerente a la francesa Christine Lagarde, quien asumió al frente del Banco Central Europeo. Georgieva viene de una exitosa gestión como ejecutiva en jefe del Banco Mundial, incluso asumiendo de forma interina la presidencia de dicho organismo. Es la primera vez que la posición principal del FMI es ocupada por una persona que no procede de un país “desarrollado”. De todas formas, no debe perderse de vista que estos países cuentan con una sustancial mayoría en el poder de voto del organismo (que aprueba todo acuerdo).

Primeras movidas en el tablero

Quizás por ello el flamante presidente argentino realizó como preludio a la negociación una gira europea en busca de apoyos. Si bien la posición argentina aún no ha sido explicitada, Alberto ha dicho repetidamente que “Argentina no quiere incumplir, pero la deuda es insostenible”.

Legalmente la única forma de conciliar esta paradoja es que los acreedores se avengan a una reestructuración de la deuda que permita que no haya interrupciones en los pagos a pactar. Sin duda la apertura de Alberto al diálogo contrasta positivamente ante el mundo con la mentalidad de “bunker” de los Kirchneristas.

La siguiente jugada correspondió al FMI y fue igualmente amistosa: el organismo corroboró –al cierre de la visita de su misión a Argentina– que la deuda era insostenible y señaló que sería necesaria una sustancial contribución de los acreedores privados. Reunidos con el G-20 en Riad el fin de semana, Georgieva y Guzmán expresaron su satisfacción con la nueva relación de trabajo. Luego en New York el Secretario del Tesoro de los EE.UU. Mnuchin señaló que las pláticas “iban en el sentido correcto”.

Los acreedores privados por el momento han mantenido un perfil bajo. Presienten una confabulación entre el FMI y Argentina para que ellos terminen “pagando los platos rotos”.

Juez y parte: el poder asimétrico del FMI

Actualmente en el mundo solo tres países están en incumplimiento con su deuda con el FMI: Sudan, Somalia y Zimbabue. Si Argentina no quiere ser el cuarto deberá repagar al FMI unos USD 44.000 millones en los próximos tres años. Desde la tribuna Cristina lanzó hace poco una solicitud de quita al FMI, pero Georgieva respondió rápidamente que tal acción le estaba vedada por el convenio constitutivo del organismo.

Ante una solicitud oficial de reperfilamiento (sin quita) de la deuda con el FMI, no ha habido respuesta aún. No existe obstáculo legal para tal acción, pero la modalidad adecuada sería en el contexto de un nuevo acuerdo Argentina-FMI sobre el contenido y la condicionalidad del programa económico del actual gobierno. Por el momento el FMI no se va a “regalar” sin antes ver la propuesta argentina y la reacción de los acreedores privados.

Es justamente esta condición de acreedor preferido que le da al FMI una ventaja insuperable ante las demás partes. Los países repagan primero al FMI sin quita y luego a los demás acreedores bajo las condiciones pactadas en la negociación. La prioridad del FMI – más allá de su obligación estatutaria con países miembros – consiste en recuperar su dinero. Cuanto mayor el esfuerzo fiscal del país y el sacrificio de los acreedores privados, mayor es la probabilidad de recupero del FMI.

Por otra parte, nada definitivo ocurrirá hasta tanto Argentina y el FMI hayan acordado el programa económico. Recién cuando se firme con el FMI un nuevo acuerdo standby u otra modalidad de prestación, Argentina estará en condiciones de entablar una propuesta a los acreedores privados. Sin el sello aprobatorio del FMI de la gestión macroeconómica a implementar por el pais deudor, no hay inicio de negociación formal.

El revés de la trama

La discusión entonces girará en torno al quid del asunto: ¿alcanza con re-perfilar vencimientos a la uruguaya o hace falta una quita como en los casos más recientes de Ucrania (20%) y Grecia (50%)? Esto a su vez se relaciona estrechamente con el grado de esfuerzo fiscal que el gobierno está dispuesto a realizar, que se mide por la meta del resultado fiscal primario (es decir, excluyendo el pago de intereses) que contiene el programa.

En realidad, más que una discusión tripartita se trata de tres negociaciones bilaterales: FMI-Argentina, Argentina-acreedores privados y FMI-acreedores privados. Pero cada negociación depende de lo que sucede en las otras.

Suponiendo que Argentina y el FMI acuerdan un programa “lite” habría fuerte presión para que los acreedores acepten una quita. Pero toda restructuración propuesta debe someterse a votación de los acreedores, existiendo mayorías especiales que no serán fáciles de lograr.

Un programa de ajuste duro, en cambio, facilitaría el logro de un acuerdo con los acreedores pero correría el riesgo de crear fricciones internas al partido de gobierno que descarrilasen todo el proceso.

Aunque se han planteado plazos muy optimistas, sería un verdadero logro que las partes llegaran a acordar antes de fin de año. Argentina tiene apuro porque se está quedando sin divisas para hacer frente a los pagos del 2020 y quiere evitar caer en un incumplimiento formal. Pero el camino es largo y tortuoso, sujeto a complicaciones en cualquier recodo. Seguramente volveremos sobre este tema en trimestres futuros.

(*) Doctorado en Economía por la Universidad de Stanford. Ex Director Ejecutivo del Banco Mundial.