El costo de la flotación sucia

Hace veinte años, los economistas Guillermo Calvo y Carmen Reinhart escribieron un trabajo titulado “Miedo a flotar”. En él se identificaban varios sistemas cambiarios, que si bien eran descriptos como regímenes de flotación, su comportamiento evidenciaba una marcada preferencia por el tipo de cambio fijo.

Es claro que una economía abierta está sujeta a shocks externos y cuando se limita la volatilidad del tipo de cambio, sus efectos se manifiestan en otras variables. Uruguay no es una excepción, y su experiencia pasada de devaluación, reestructura de deuda y crisis bancaria condicionan a las autoridades a limitar la volatilidad en el tipo de cambio. Esta intervención redunda en una mayor variabilidad en el nivel de reservas internacionales, así como en elevadas tasas de interés reales en pesos, las que permitan refinanciar el stock de pasivos que se va acumulando como resultado de la adquisición de dólares por parte del BCU.

El nuevo año comenzó con mayor optimismo sobre la marcha de la economía, explicado en gran parte por una mayor confianza de los agentes en el nuevo gobierno. El resultado es que en los últimos días inversores extranjeros han decidido apostar nuevamente al peso uruguayo, provocando una importante intervención del BCU, que debió adquirir los dólares ofertados para evitar una caída en su cotización. ¿Cuál es el beneficio para el país de este ingreso de capitales?

Cuando deciden colocarse en pesos, estos fondos toman en cuenta dos factores: la tasa de interés en pesos y la expectativa de variación del tipo de cambio. Con esto calculan su expectativa de rentabilidad en dólares, y si esta rentabilidad supera por un determinado margen la Libor, se deciden a invertir. Cabe destacar que la eventual intervención del BCU en el mercado de cambios también incide en la decisión de estos fondos, ya que la participación de la autoridad monetaria les ofrece una liquidez que mejora las condiciones de entrada y salida del mercado.

Esto se produce porque para acceder a la tasa de interés en pesos, los fondos deben primero vender sus dólares en el mercado de cambios, ejerciendo presión a la baja en la cotización de la divisa. Una vez que se hacen de los pesos, estos fondos pueden acudir al mercado de dinero y adquirir Letras de Regulación Monetaria (LRM) o Letras de Tesorería (LT).

Si no interviniera el BCU, estos grandes volúmenes de entrada de capitales provocarían una repentina caída en la cotización del dólar, en un mercado doméstico en el cual diariamente se operan unas pocas decenas de millones de dólares. Inversamente, cuando estos fondos deciden volver al dólar, se produciría un repentino movimiento al alza en el tipo de cambio. De esta manera, la iliquidez del mercado de cambios local actuaría como un desestimulo natural a la entrada de fondos especulativos, ya que su rentabilidad esperada se vería disminuida sensiblemente. Los fondos internalizarían esta iliquidez en su cálculo de rentabilidad esperada, y al ver que las condiciones no son tan favorables, migrarían hacia otras plazas.

Pero el temor a flotar lleva al BCU a intervenir para limitar la volatilidad del tipo de cambio. Como vimos, esto tiene la consecuencia no deseada de introducir una importante cuota de riesgo moral en la transacción, ofreciendo a especuladores condiciones de entrada y salida no disponibles al resto de los agentes. Lejos de desestimular la especulación, el BCU la alimenta con sus intervenciones, colocándose del lado opuesto de los especuladores y garantizándoles la liquidez que estos demandan.

Y como la liquidez es un bien y nadie regala nada, esto tiene su costo, generándose una sustancial transferencia de riqueza desde el BCU hacia los especuladores. Esto explicaría porque Wall Street pareciera ignorar las advertencias de las calificadoras, ya que nadie quiere bajarse de una calesita mientras dura. Juego que por otra parte tiene un importante costo fiscal para nuestro país.

El temor a flotar lleva al BCU a intervenir para limitar la volatilidad del tipo de cambio.

Para comprender esto corresponde primero explicar el mecanismo de intervención del BCU. Al adquirir los dólares para evitar que caiga la cotización, el BCU aumenta su nivel de reservas internacionales (activo), emitiendo para financiarlo pesos bajo la forma de base monetaria (pasivo). Si no se hiciera más nada, este aumento en la cantidad de dinero generaría presiones inflacionarias. Para evitar esto, el BCU realiza una segunda operación, esta vez en el mercado de dinero, emitiendo LRM, las que compra el mismo fondo en otra ventanilla. De esta manera sustituye un pasivo que paga tasa cero (base monetaria) por uno que paga 11% anual (LRM).

El resultado es una expansión del balance del BCU, con un aumento proporcional del activo (reservas) y del pasivo (LRM). En el camino se produce una virtual “desdolarización” de la deuda, ofreciendo una seguridad más aparente que real, ya que a la menor señal de turbulencia, estos fondos acuden al mercado de cambios a comprar los dólares.

Claramente, esta operación no genera fondos para el país, ya que el BCU debe mantener en su activo los dólares como seguro para el día que el fondo decida retirarse y adquirirlos nuevamente. Además, acarrear dólares en el balance, financiados con LRM al 11%, genera pérdidas para el BCU, que en algunos años se ha acercado a 2% del PBI, y que en forma acumulada lleva generados perjuicios de varios miles de millones de dólares.

Los inversores capturan este diferencial de tasa de interés a su favor, y la estadística indica que a la larga la transacción les resulta muy rentable. También se benefician del menor riesgo que asumen al contar con un BCU que les limita la volatilidad en el tipo de cambio, mejorándoles las condiciones de entrada y de salida. ¿Por qué interviene entonces el BCU?

Si el BCU no interviniera, el dólar caería y aumentaría la presión del sector exportador para mantener un tipo de cambio competitivo. El camino político de menor resistencia es forzar al BCU a intervenir, generando un alivio momentáneo al sector exportador, y quitándole presión a la gestión económica. El problema con esto es que es la propia intervención del BCU la que atrae la especulación, estableciendo un círculo vicioso que conduce a una continua expansión del balance del BCU.

Pero esta expansión del balance es insostenible desde el punto de vista fiscal. Por cada USD 1.000 millones que compra el BCU financiados con LRM, el costo fiscal anual ronda los USD 100 millones. En el pico, el BCU llegó a acumular cerca de USD 10.000 millones financiados con LRM, lo que permite hacerse una idea de la magnitud del costo incurrido en el pasado.

Claramente, llega un momento en que el balance se hace inestable, y el BCU empieza a tener dificultades para refinanciar las LRM a tasas razonables, provocando un insostenible aumento de las tasas de interés reales. En el extremo, si no logra renovar estas LRM, deberá cancelarlas con emisión de dinero lo que provocaría un brote inflacionario. Este es el camino del BCRA de Macri.

Del análisis anterior se desprende que si bien es cierto que con su intervención el BCU logra reducir la volatilidad del tipo de cambio, esto ocurre al costo de un aumento en el déficit fiscal, introduciéndonos en un círculo vicioso que atrae la especulación, y genera sus propias fragilidades. La solución a largo plazo de este problema pasa por resolver el insostenible desequilibrio fiscal, como lo explica muy claramente Kenneth Coates en su columna de la semana pasada en La Mañana.

Esto no quiere decir que en el corto plazo el BCU no pueda hacer nada. Muy por el contrario, debería dejar de subsidiar implícitamente la especulación y señalizar claramente que no va a acomodar la entrada y salida de estos fondos, ofreciéndoles el mismo tratamiento que le da a cualquier hijo de vecino. Pero primero tenemos que convencernos que estas intervenciones producen más daños que beneficios para el país, contribuyendo a la opacidad del mercado cambiario, algo que debería llamar la atención al área de regulación de mercados del BCU.