Un informe de CPA Ferrere revela los claroscuros de la economía uruguaya: crecimiento moderado, pero con frenos a la vista, inflación bajo control que plantea un nuevo desafío de sobrecumplimiento, y un ajuste fiscal postergado que deposita en el futuro la solución de un problema presente.
La economía uruguaya navega en aguas complejas. Por un lado, muestra una resiliencia encomiable, con un crecimiento que, aunque moderado, supera las expectativas en un entorno global desafiante. Por otro, enfrenta desequilibrios fiscales heredados que exigen una corrección urgente y una hoja de ruta llena de incertidumbre. El análisis presentado por los economistas de CPA Ferrere en su Reunión de Coyuntura del 17 de setiembre de 2025 funciona como una radiografía detallada de este momento crucial. El diagnóstico revela una tensión fundamental: la necesidad de un ajuste fiscal contundente choca con las restricciones políticas de un gobierno que busca mantener equilibrios, mientras el escenario internacional, con una Reserva Federal (Fed) en modo de recorte de tasas y una Argentina al borde de una nueva crisis, añade capas de imprevisibilidad. Este artículo desglosa las claves del Presupuesto 2025-2029, el nuevo equilibrio inflacionario y los riesgos externos que definirán el futuro económico del país en los próximos años.
Actividad económica: moderación con luces de fortaleza
El crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) uruguayo mostró una moderación durante el segundo trimestre de 2025, con un avance del 0,4% respecto al trimestre anterior y del 2,1% en términos interanuales. Aunque este dato indica una desaceleración, se situó por encima de las proyecciones iniciales de CPA Ferrere, lo que sugiere una base económica más sólida de lo previsto.
Sin embargo, el segundo semestre del año presenta nubarrones específicos. Los economistas identificaron dos factores clave que presionarán a la baja el desempeño económico:
- Menor generación hidráulica: en comparación con el excepcional 2024, la menor producción de energía hidroeléctrica representa un costo adicional y una restricción para la actividad.
- Cierre parcial de la refinería de La Teja: este evento tendrá un impacto directo y negativo, estimado en aproximadamente 0,2 puntos porcentuales en el crecimiento anual de 2025.
Como resultado, CPA Ferrere revisó ligeramente a la baja su proyección de crecimiento para 2025, situándola en un promedio del 2,5%. No obstante, el panorama a mediano plazo ofrece un cierto optimismo cauteloso. Para 2026, se proyecta un crecimiento del 2,0%, impulsado por un contexto global “algo menos adverso”, un escenario favorable para la cadena cárnica y la reversión del impacto del cierre de la refinería. Para 2027, la expectativa es de un 1,9%.
Una variable crítica que no está incorporada en estas proyecciones, pero que pende como una espada de Damocles, es el resultado de las elecciones argentinas del 26 de octubre. Un eventual deterioro más profundo de la economía vecina podría impactar significativamente el comercio bilateral y el turismo, modificando sustancialmente el escenario regional para Uruguay.
Las claves del Presupuesto 2025-2029: un ajuste fiscal gradual y con riesgos
El análisis del proyecto de Ley de Presupuesto es el núcleo del informe y revela los desafíos más profundos de la economía uruguaya. Nicolás Cichevski, gerente senior de CPA Ferrere, no duda en calificar la posición fiscal inicial como “insostenible”, requiriendo una “corrección significativa”.
- La matemática del ajuste necesario: para estabilizar la deuda pública en el 58% del PIB registrado en 2024, Uruguay necesitaría aplicar un ajuste fiscal inmediato y acumulado del 3% del PIB durante el período quinquenal. Un camino más gradual, con un ajuste del 1.8% del PIB, permitiría estabilizar la deuda, pero solo al final del período, permitiendo que esta siga creciendo hasta entonces. La deuda pública uruguaya ya ha acumulado un incremento alarmante del 25% del PIB desde 2014.
- La estrategia del gobierno: Ajuste por ingresos, con efectos diferidos: el programa presentado por el Ejecutivo se acerca más a la segunda opción, proponiendo una corrección fiscal del 1.5% del PIB. La característica más crítica de este plan es que renuncia a un ajuste por el lado del gasto –que tendría efectos inmediatos y ciertos– y apuesta casi exclusivamente a un aumento de los ingresos. Este incremento se sustenta en dos pilares de igual magnitud (0,75% del PIB cada uno):
- Un aumento en la eficiencia recaudatoria de la Dirección General Impositiva (DGI).
- Las modificaciones tributarias planteadas, como el impuesto a las multinacionales.
Los riesgos inherentes a la estrategia fiscal elegida
La opción por la vía de los ingresos no está exenta de importantes riesgos, que el informe de CPA Ferrere detalla con precisión:
- Timing electoral adverso: la corrección fiscal comienza recién en 2027 y se concentra en los últimos dos años del período presidencial, coincidiendo con la antesala de la campaña electoral de 2029. Esto la hace extremadamente vulnerable a presiones políticas que podrían diluirla o postergarla.
- Incertidumbre en la recaudación: el éxito del ajuste depende de factores inciertos. Por un lado, las modificaciones tributarias requieren aprobación parlamentaria, un proceso siempre complejo. Por otro, el aumento de la eficiencia de la DGI es una variable difícil de cuantificar y garantizar, ya que depende de capacidades administrativas y factores económicos.
- Optimismo en las proyecciones de crecimiento: el cumplimiento de las metas fiscales está ligado a que la economía crezca a los ritmos proyectados por el gobierno. CPA Ferrere señala que estas proyecciones, especialmente para 2028-2029, tienen un “sesgo levemente optimista”. Si el crecimiento es menor al esperado, la recaudación se resentirá y el déficit será mayor, echando por tierra el plan de ajuste.
En resumen, el Presupuesto propone un camino de corrección que, aunque significativo en su magnitud, es gradual, de efecto tardío y está construido sobre bases inciertas, sin llegar a despejar el riesgo fiscal a corto plazo.
Inflación bajo control y el desafío del sobrecumplimiento
En un frente más alentador, la inflación muestra una trayectoria favorable. Ubicada por debajo del rango meta del Banco Central del Uruguay (BCU) en agosto, se proyecta que cierre 2025 en 3,7% y se mantenga por debajo del 4,5% hasta mediados de 2026. Este comportamiento se ve favorecido por la debilidad global del dólar.
Este contexto permite al BCU continuar con un ciclo de recortes de la Tasa de Política Monetaria (TPM) hacia su nivel neutral, estimado en 7,25%. Sin embargo, la velocidad de estos recortes no será automática. Estará condicionada por dos factores clave:
- Los acuerdos salariales: negociaciones que podrían presionar al alza si exceden las ganancias de productividad.
- Las expectativas de inflación de los empresarios: que se han mostrado “rígidas a la baja”, ancladas en torno al 6%.
El desafío inédito para las autoridades monetarias será gestionar el riesgo de sobrecumplimiento de la meta de inflación. Un escenario de inflación demasiado baja, agravada por un dólar débil y correcciones salariales asimétricas, podría generar presiones deflacionarias y afectar negativamente el empleo.
El contexto global: oportunidades y amenazas para Uruguay
Alfonso Capurro, socio de la firma, analizó el complejo tablero internacional. Aunque “la etapa más intensa de la Guerra Comercial habría quedado atrás”, sus efectos sobre la inflación y los flujos comerciales persisten.
- La FED y las tasas de interés: la Reserva Federal estadounidense se encamina a reiniciar los recortes de tasas debido al deterioro de su mercado laboral, a pesar de una inflación que aún ronda el 3%. El mercado anticipa una senda agresiva de hasta seis recortes en nueve meses. Un riesgo subestimado es la amenaza a la independencia de la FED. Un escenario de “dominancia fiscal”, donde la política monetaria se subordine a las necesidades de financiamiento del Tesoro, podría derivar en tasas subóptimas, inflación alta y un dólar más débil, con impactos globales.
- Oportunidad para la carne uruguaya: mientras los precios de la mayoría de las commodities se debilitan, el de la carne se mantiene firme. Esto se debe a restricciones de oferta en EE. UU. y una demanda global sólida. Un dato crucial: Brasil, uno de los principales competidores de Uruguay, queda virtualmente excluido del mercado estadounidense debido a un arancel del 76.4% para la carne por fuera de cuota. Esto consolida un “shock externo favorable” para Uruguay, proyectando que la cadena cárnica volverá a ser el principal sector exportador en 2025.
- La crisis argentina, el riesgo vecinal: la derrota del oficialismo en las elecciones bonaerenses tensionó al máximo el escenario argentino. Con reservas netas escasas, sin acceso al crédito y vencimientos de deuda en 2026-2027, las bandas cambiarias actuales parecen insostenibles después del 26 de octubre. Argentina podría transitar hacia un esquema de flotación cambiaria, lo que implicaría una mayor inestabilidad del tipo de cambio real (TCR) y nuevos desafíos para la economía uruguaya, altamente sensible a los vaivenes de su principal socio comercial.
La hora de las definiciones
El informe de CPA Ferrere pinta un panorama de contrastes para Uruguay. La economía muestra fortalezas internas, con un crecimiento moderado pero resiliente y una inflación bajo control. Sin embargo, estas luces se ven opacadas por la sombra larga de un desequilibrio fiscal estructural que demanda una solución urgente y creíble.
El Presupuesto 2025-2029 representa un intento de corrección, pero su diseño –gradual, dependiente de ingresos inciertos y concentrado en el final del período– lo hace vulnerable. El mayor riesgo es que la política termine imponiéndose a la economía, postergando una vez más el ajuste necesario hasta que la situación sea más crítica.
Externamente, Uruguay se beneficia de oportunidades únicas, como el momento excepcional de la carne, pero navega en un mar de incertidumbres: la delicada transición monetaria en EE. UU., el fantasma de la inestabilidad fiscal global y, sobre todo, la potencial tormenta perfecta en Argentina.
El desafío para el gobierno de Yamandú Orsi es monumental. Deberá demostrar una capacidad de ejecución y construcción de acuerdos políticos para llevar adelante su plan fiscal, al mismo tiempo que gestiona los riesgos de un sobrecumplimiento inflacionario y se prepara para los embates externos. La encrucijada es clara: avanzar con decisión en la sostenibilidad fiscal o arriesgarse a que los logros macroeconómicos de los últimos años se erosionen frente a la falta de soluciones de fondo. La próxima legislatura, con la discusión presupuestal como epicentro, será la prueba de fuego.
